2020年的宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，四個(gè)季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個(gè)百分點(diǎn)。杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現(xiàn)去杠桿。2020年我國(guó)宏觀杠桿率增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)，不但低于2009年31.8個(gè)百分點(diǎn)的增幅，也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年前三季度30.7個(gè)百分點(diǎn)的增幅；與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2.3%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。這充分顯示：面對(duì)百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴(kuò)張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來(lái)發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，體現(xiàn)出政府的定力與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

全年看，一方面?zhèn)鶆?wù)增速較快；另一方面，居民、企業(yè)部門存款上升，部分地方政府債務(wù)資金閑置，這些表明大量資金沉淀，信貸擴(kuò)張與實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納能力不匹配，資金利用效率有待提高。

基于對(duì)債務(wù)水平和名義GDP的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為宏觀杠桿率在2021年上半年有所下行，從當(dāng)前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平。

2020年全年，我國(guó)宏觀杠桿率上升23.6個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的246.5%增至270.1%。其中居民部門杠桿率上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的56.1%增長(zhǎng)至62.2%。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的151.9%增長(zhǎng)至162.3%。政府部門杠桿率上升了7.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的38.5%增長(zhǎng)至45.6%。與此同時(shí)，M2/GDP上升了13.8個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的201.4%升至215.2%；社融存量/GDP上升了25.6個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的254.7%升至280.3%。

居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響

2020年居民部門杠桿率共上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的56.1%增長(zhǎng)至62.2%，四個(gè)季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。四個(gè)季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對(duì)水平較高。房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍是推動(dòng)居民債務(wù)增長(zhǎng)的主因。杠桿率上升的同時(shí)，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對(duì)水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)有限。穩(wěn)定房地產(chǎn)以及改善收入和財(cái)富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

我國(guó)居民杠桿率增速較高，已超過(guò)德國(guó)的水平。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國(guó)和英國(guó)的水平。我國(guó)居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來(lái)攀升速度較快，從2000年不到5%增長(zhǎng)至當(dāng)前的62.2%。而美英兩國(guó)自全球金融危機(jī)后都有一個(gè)顯著的居民部門去杠桿過(guò)程，隨后基本保持穩(wěn)定；日本和德國(guó)的居民杠桿率也在金融危機(jī)后基本保持穩(wěn)定。我國(guó)居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國(guó)和英國(guó)，但高于德國(guó)。

房地產(chǎn)貸款是拉動(dòng)居民杠桿率上升的主因。房地產(chǎn)貸款占比最高，且對(duì)居民杠桿率的拉升貢獻(xiàn)最大。2020年居民中長(zhǎng)期貸款、短期消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款與GDP之比分別增長(zhǎng)了5.6、-1.4和1.9個(gè)百分點(diǎn)，房貸成為居民杠桿率上升主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍拉動(dòng)住房貸款上升。一季度受疫情影響，房地產(chǎn)交易量較低，但二季度便開(kāi)始恢復(fù)，隨后在三、四季度都保持強(qiáng)勁。三、四兩個(gè)季度的成交量都達(dá)到了2016年四季度以來(lái)的峰值。深圳、上海等地的房地產(chǎn)價(jià)格也有較大幅度的上漲。住房貸款利率也隨著全社會(huì)平均貸款利率水平的下降而下降。信用環(huán)境相對(duì)寬松和利率下行共同作用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍和主要一線城市房?jī)r(jià)上漲。住房市場(chǎng)穩(wěn)定是居民部門穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵，我國(guó)居民杠桿率上升較快的幾個(gè)時(shí)期都是與房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)活躍對(duì)應(yīng)的。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)住房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅(jiān)持“房住不炒”，避免房?jī)r(jià)過(guò)快上升，做到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

消費(fèi)低迷導(dǎo)致短期消費(fèi)貸款對(duì)居民杠桿率的負(fù)貢獻(xiàn)。2020年居民短期消費(fèi)貸款與GDP之比下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。從之前幾年的情況看，居民短期貸款與GDP之比呈上升趨勢(shì)，每年上升約1個(gè)百分點(diǎn)左右，可見(jiàn)居民短期貸款的降幅之大。從四季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，居民消費(fèi)已大幅回升，基本恢復(fù)到疫情之前的水平。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)的恢復(fù)，短期消費(fèi)貸款余額也應(yīng)恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)路徑中來(lái)，2021年將對(duì)居民杠桿率形成正的貢獻(xiàn)。

2020年居民資產(chǎn)負(fù)債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產(chǎn)負(fù)債表明顯修復(fù)。從流量指標(biāo)來(lái)看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致居民部門凈資產(chǎn)上升。城鎮(zhèn)居民人均儲(chǔ)蓄從2019年的1.4萬(wàn)元增加到2020年的1.7萬(wàn)元，增加了居民的存量財(cái)富。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一方面反映了居民正常消費(fèi)需求的低迷，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的反應(yīng)；另一方面也增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)下的居民消費(fèi)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

非金融企業(yè)部門下半年實(shí)現(xiàn)去杠桿

2020年，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的151.9%增長(zhǎng)至162.3%，四個(gè)季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的表外融資繼續(xù)收縮，主要債務(wù)擴(kuò)張以銀行貸款為主；企業(yè)流動(dòng)性大幅改善，為今后的投資擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)；信用債違約已成為常態(tài)，國(guó)企違約事件頻發(fā)。

銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續(xù)下降。受疫情沖擊的影響，銀行表內(nèi)貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行出臺(tái)了幾項(xiàng)臨時(shí)的貨幣政策直達(dá)工具，迅速起到作用了，穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，使我國(guó)率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。非金融企業(yè)貸款相比過(guò)去幾年有顯著提高。其中一、二季度的上升幅度最大，三季度開(kāi)始增速放緩，已經(jīng)回歸到往年的平均水平。下半年的信用環(huán)境走向正?；Ａ硪环矫?，非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了1.5萬(wàn)億元。大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。

信用債違約成常態(tài)。2020年公司信用債違約事件繼續(xù)上升，違約規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，2020年企業(yè)債違約還呈現(xiàn)出兩個(gè)新特點(diǎn)。一是國(guó)企的違約比例加大，連續(xù)發(fā)生了北大方正集團(tuán)和紫光集團(tuán)等央企的違約事件。二是大量違約主體在違約前的評(píng)級(jí)較高。國(guó)企和高評(píng)級(jí)公司的債權(quán)違約，更為出乎市場(chǎng)預(yù)料。從全球比較來(lái)看，中國(guó)企業(yè)債違約率仍處在較低的水平。隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的繼續(xù)推進(jìn)，未來(lái)企業(yè)債券違約事件仍有上升的趨勢(shì)，尤其是部分國(guó)企和高評(píng)級(jí)公司的違約率也會(huì)上升。這將有利于打破“國(guó)企信仰”，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，推動(dòng)信用債市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一方面，對(duì)于債券發(fā)行及使用中的違法違規(guī)行為也要加大懲處力度。

企業(yè)流動(dòng)性環(huán)境改善，活期存款上升。企業(yè)存款的上升與貸款及債務(wù)的上升趨勢(shì)基本一致，主要表現(xiàn)在前兩個(gè)季度的躍升上。央行調(diào)統(tǒng)司根據(jù)國(guó)家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)所顯示的微觀數(shù)據(jù)，將企業(yè)存款上升的原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使傳統(tǒng)制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)得到大量資金支持；二是相關(guān)項(xiàng)目還沒(méi)有全部實(shí)施，形成一定的資金沉淀，是項(xiàng)目籌資與投資之間的時(shí)間差。非金融企業(yè)部門存款與債務(wù)共同增長(zhǎng)，存款的增長(zhǎng)為未來(lái)的支出擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。另一方面，企業(yè)部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復(fù)蘇尚未到位。2020年末非金融企業(yè)活期存款和定期存款分別增長(zhǎng)5.5%和14.5%，定期存款增長(zhǎng)的勢(shì)頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動(dòng)幅度更大，與經(jīng)濟(jì)景氣度之間的關(guān)系也更為緊密，而定期存款則是較長(zhǎng)時(shí)間維度上的資金沉淀。這部分需求的復(fù)蘇尚顯乏力，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)恢復(fù)到位。

政府杠桿率上升較快增幅達(dá)歷史較高水平

2020年政府部門杠桿率從2019年末的38.5%增長(zhǎng)至45.6%，增幅達(dá)7.1個(gè)百分點(diǎn)，高于 1998年亞洲金融危機(jī)期間5.5個(gè)百分點(diǎn)的增幅，也高于2009年全球金融危機(jī)期間5.8個(gè)百分點(diǎn)的增幅，達(dá)到有杠桿率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的歷史最高水平。其中，中央政府杠桿率上升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的16.9%增至20.0%，四個(gè)季度的增幅分別為0.3、0.7、1.3和0.8個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率上升了4.0個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的21.6%增至25.6%，四個(gè)季度的增幅分別為1.8、1.2、1.1和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。全年政府債務(wù)增長(zhǎng)較快，尤其是地方政府專項(xiàng)債增長(zhǎng)較多，但資金使用效率有限；可適當(dāng)降低地方專項(xiàng)債比例，提高預(yù)算內(nèi)赤字率。

全年政府債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)8.24萬(wàn)億元，廣義政府赤字率達(dá)8.3%。全年政府債務(wù)的增長(zhǎng)幅度達(dá)到了歷史最高水平。廣義政府赤字率高于預(yù)算內(nèi)3.6%的赤字率水平，但遠(yuǎn)低于國(guó)際貨幣基金組織財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告中所預(yù)測(cè)的11.9%的廣義財(cái)政的赤字率。

地方政府專項(xiàng)債快速擴(kuò)張，但對(duì)基建投資拉動(dòng)有限。全年實(shí)際的地方政府專項(xiàng)債規(guī)模超過(guò)了地方政府一般債。大量新增專項(xiàng)債尚未全部形成政府投資支出，資金還存在于賬面上。穩(wěn)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，地方政府債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)于基建投資至關(guān)重要。地方政府專項(xiàng)債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的收益和政府性基金收入作為還款來(lái)源，因此也不計(jì)入財(cái)政赤字。為了保證專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)可控，國(guó)務(wù)院對(duì)發(fā)行和使用進(jìn)行了較強(qiáng)的約束，提出“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的發(fā)行能夠直接對(duì)應(yīng)于基建投資。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預(yù)期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項(xiàng)目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備更是稀缺。

調(diào)整各類政府債券的比重，增強(qiáng)財(cái)政資金的有效利用。審計(jì)署預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項(xiàng)目”的問(wèn)題。要將積極的財(cái)政政策真正落到實(shí)處，需要適當(dāng)調(diào)整各類債務(wù)的比重，比如降低專項(xiàng)債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務(wù)比例，提高國(guó)債比例，進(jìn)一步有效地?cái)U(kuò)大政府財(cái)政支出，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？紤]到專項(xiàng)債受限較大，符合要求的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限，并且市場(chǎng)對(duì)于專項(xiàng)債的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也并不充分，可適當(dāng)降低這部分債務(wù)規(guī)模，將其轉(zhuǎn)移到一般債額度或國(guó)債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質(zhì)上并未改變政府杠桿率水平，但更有利于資金的有效支出，促進(jìn)增長(zhǎng)。

金融部門杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)

2020年，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)，基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。影子銀行規(guī)模下降，貨幣政策保持穩(wěn)健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。

面對(duì)疫情沖擊，中國(guó)并沒(méi)有搞“大水漫灌”，較好地執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策。從利率水平來(lái)看，10年期國(guó)債收益率和銀行間回購(gòu)利率自5月份便開(kāi)始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動(dòng)性。在這種環(huán)境下，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款利率三季度仍有所下行，這是結(jié)構(gòu)性貨幣政策及壓縮了商業(yè)銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準(zhǔn)備金來(lái)看，由于央行基礎(chǔ)貨幣釋放有限，超額準(zhǔn)備率下降，處于歷史較低的水平。央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是2020年下半年以來(lái)，更為強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，而銀行間流動(dòng)性則更趨緊縮。

為了完成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業(yè)銀行總體的不良貸款率有所上升，撥備覆蓋率下降。

預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率與上年持平甚至略降

在百年不遇疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國(guó)杠桿率增幅大而有度。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的最新數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率從2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7個(gè)百分點(diǎn)；新興經(jīng)濟(jì)體從2019年末的186.7%升至三季度末的208.4%，增長(zhǎng)21.7個(gè)百分點(diǎn)；全球（即全部報(bào)告國(guó)家）杠桿率從2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增長(zhǎng)27.4個(gè)百分點(diǎn)。由于大部分國(guó)家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)四季度杠桿率仍會(huì)上升。全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。2020年三季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率從2019年末的109.5%增至131.49%，上升了21.9個(gè)百分點(diǎn)，占到全部杠桿率增幅的55.3%；全球平均的政府杠桿率從2019年末的88.4%上升到104.8%，上升了16.4個(gè)百分點(diǎn)，占全部杠桿率增幅的49.8%。與國(guó)際相比，我國(guó)的財(cái)政刺激方案相對(duì)溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1個(gè)百分點(diǎn)，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球平均水平。

2020年我國(guó)宏觀杠桿率增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)，不但低于2009年31.8個(gè)百分點(diǎn)的增幅，也低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年前三季度30.7個(gè)百分點(diǎn)的增幅。與此同時(shí)，我國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.3%，名義GDP增長(zhǎng)3.0%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。這充分顯示：面對(duì)百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴(kuò)張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來(lái)發(fā)展留有政策余地；尋求穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，體現(xiàn)出政府的克制以及跨周期調(diào)控的意圖。

2020年四季度，中國(guó)實(shí)際GDP和名義GDP分別實(shí)現(xiàn)了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，從總量來(lái)看已經(jīng)基本恢復(fù)到正常狀態(tài)。從三大需求來(lái)看，四季度的消費(fèi)、投資和凈出口需求對(duì)GDP增長(zhǎng)分別拉動(dòng)了2.57%、2.49%和1.44%。消費(fèi)拉動(dòng)略低于過(guò)去幾年的平均水平，投資拉動(dòng)與之前幾年基本持平，凈出口的拉動(dòng)已經(jīng)達(dá)到2015年以來(lái)的最高點(diǎn)。預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步復(fù)蘇，受基數(shù)效應(yīng)影響，2021年名義GDP增速將達(dá)到10%。

2020年信用寬松主要體現(xiàn)于上半年，上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)環(huán)比上升了8.1%，是近幾年來(lái)最高的債務(wù)環(huán)比增速。但下半年的貨幣政策已經(jīng)基本回歸常態(tài)，半年內(nèi)債務(wù)的環(huán)比增速為4.4%，已經(jīng)低于過(guò)去幾年的平均水平。按照這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2021年全年債務(wù)增速也將從2020年的12.8%下降至10%左右。

基于對(duì)債務(wù)水平和名義GDP的預(yù)期，我們認(rèn)為，2021年宏觀杠桿率將在上半年有所下行，從當(dāng)前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平甚至略有下降。

（作者：張曉晶為中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）