去年，伴隨著全球疫情暴發(fā)，一場募資風(fēng)暴開始席卷美元基金，層層傳導(dǎo)之下，海外LP注入VC/PE行業(yè)的資金也在急速縮水。

一半是海水，一半是火焰。募資分化同樣在美元基金之間上演。在一眾GP還在思考“去哪找錢”的時候，已有多家投資機構(gòu)傳出美元基金募資完成，甚至超募的消息。

從2020年到現(xiàn)在，整個投資行業(yè)經(jīng)歷了類似過山車的行情。最開始在疫情暴發(fā)時，PE行業(yè)都在擔(dān)心業(yè)績和被投企業(yè)狀況。但如今看來，2020年是全球PE行業(yè)最佳回報的一年。僅從退出、業(yè)績角度來看，整個行業(yè)發(fā)展都可圈可點。

私募市場馬太效應(yīng)凸顯

“國內(nèi)市場經(jīng)歷了若干年的募資寒冬，去年很多只基金發(fā)新聞稿都是實現(xiàn)超募的狀態(tài)，包括美元、人民幣基金。看多了新聞會有一個錯覺，如果沒有超募都不好意思說自己是頭部機構(gòu)了。”Step Stone Group副總裁艾愛直言，去年超過10億美元的募集資金占比在35%左右，2010年只有20%，相當(dāng)于這種規(guī)模型資金的募集依舊在市場占據(jù)主導(dǎo)地位。

從全球來看，即使是非常成熟的歐美市場，私募市場的馬太效應(yīng)依舊存在。“從市場發(fā)展的角度看，這不可謂是一個很好的趨勢。在大浪淘沙的過程中，會真正出現(xiàn)一些專業(yè)化、有特色的GP作為標(biāo)的，讓我們來選擇?！彼嘎?。

對于美元基金而言，當(dāng)海外LP注入VC/PE行業(yè)的資金急速縮水時，“分母效應(yīng)”就會逼近。所謂“分母效應(yīng)”，是因公開市場資產(chǎn)價值下跌造成，LP們往往會在投資組合里同時持有私募股權(quán)基金和公開股票。如果投資組合的其他部分出現(xiàn)貶值，為了維持投資組合的理想比率，LP必須放慢對私募股權(quán)的投資。一些投資人被迫采取補救措施，例如凍結(jié)對基金的新投資承諾，或者在PE二級市場上出售份額。

對中小基金來說，如果沒有新資金、新項目、新退出，僅靠1.5%左右的管理費或支撐不了太久。但對于“子彈”充足的VC/PE機構(gòu)來說，就是另一番故事了。疫情的全球暴發(fā)，實際為VC/PE行業(yè)醞釀已久的清退危機，下了一劑猛藥。

艾愛認(rèn)為，國內(nèi)私募投資的退出渠道一直不是長期持續(xù)的通暢狀態(tài)，尤其是與美元投資相比?！拔覀兛吹绞昵八侥脊蓹?quán)市場的爆發(fā)，包括2015年的雙創(chuàng)潮，積累了大量投資企業(yè)，形成堰塞湖效應(yīng)?！彼Q，市場資產(chǎn)存量非常大，市場也有資金，但是否到了一觸即發(fā)的爆發(fā)點，Step Stone是持樂觀審慎的態(tài)度，私募二級市場需要非常專業(yè)的團隊去運作，不是市場撿漏的機會。即使是國際上已經(jīng)發(fā)展了幾十年的成熟私募二級，依然面臨著信息不對稱、溝通協(xié)調(diào)等問題。艾愛認(rèn)為，國內(nèi)對于人民幣基金市場存在更現(xiàn)實的問題，國內(nèi)許多LP有國資、政府的背景，私募二級的定價問題是亟待解決的。

“頭部企業(yè)融資不愁，四五個基金可以融到大量規(guī)模的資金，可能超募好幾倍，這些海外資金進(jìn)入中國市場，他們會優(yōu)先選擇大白馬，先從頭部開始投。但是頸部以下的基金普遍面臨的問題是融資特別困難，融資拉長到18個月、24個月都未必能達(dá)到原來的目標(biāo)。”她坦言，這就會導(dǎo)致一個落差問題，即使你是人民幣基金做得非常不錯的投資人，但到了美元市場、全球市場未必會得到認(rèn)可。

LP處于“烏卡時代”

跟大多數(shù)人民幣基金一樣，美元基金也開始面臨投資端和退出端的嚴(yán)酷考驗。事實上，綜觀近兩年的二級市場，不論是A股、港股乃至美股，都在不同程度上出現(xiàn)了破發(fā)和一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象?！坝腥诉^冬觀望，有人逆行疾進(jìn)”，這句話形象反映出了全球股市動蕩下，創(chuàng)投圈截然不同的生存狀況。

每一場危機，都是一場淘汰賽。ARDIAN大中華區(qū)主席、董事總經(jīng)理姚斌超表示，在過去的一至兩個月內(nèi)，看到一級市場、二級市場出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，二級市場的股票價格有一定幅度下挫，很多頭部企業(yè)都發(fā)生了腰斬?！霸谝患壥袌鰞?nèi)，大家還是在追求Pre-IPO和高價的進(jìn)入，ARDIAN會采取較為冷靜的態(tài)度，同時也希望公司本身的質(zhì)量更能扛打，在市場上更能經(jīng)受住考驗，尤其是在公開市場。這是我們現(xiàn)在比較小心觀察的地方?！?/p>

對于LP來說，當(dāng)下正處于“烏卡時代”（即VUCA ，指易變不穩(wěn)定、不確定、復(fù)雜、模糊），很多LP存在現(xiàn)金流動性的問題。姚斌超認(rèn)為，這在美元和人民幣基金中非常常見?！癝基金是GP的份額，我們原則看這個資產(chǎn)包是否屬于S基金的范疇，是看這個資產(chǎn)包有否投資一定的比例，比如60%、70%。在這個情況下可以叫做S基金。很多人民幣的基金管理人跟企業(yè)有非常好的互動關(guān)系，他也有能力搶到非常好的份額，所以投資對他來說不成問題?！彼岬揭粋€現(xiàn)狀，很多頭部人民幣基金都在嘗試通過S基金介入后，迅速將資產(chǎn)裝進(jìn)迷你資產(chǎn)包中，同時再提供一些新的投資，形成一個全新的美元基金，這種形式已經(jīng)被驗證，但在國際市場上融資耗費時間較長。

去年，政府提出國內(nèi)國際“雙循環(huán)”戰(zhàn)略，從外循環(huán)來看，近兩年挑戰(zhàn)巨大，原本全球無縫對接的產(chǎn)業(yè)鏈被打破。Siguler Guff董事總經(jīng)理兼中國區(qū)首席代表張麗坦言，據(jù)她觀察，整個市場也到了一個微妙的階段。“但從PE基金募投管退的角度來看，人民幣基金的機會比從前更好些，這是重大的利好。人民幣基金很早就在布局未來有巨大潛力的行業(yè)、新興的行業(yè)?！彼嘎?，Siguler Guff近一兩年投的美元基金都是人民幣GP轉(zhuǎn)成了美元，人民幣基金在細(xì)分行業(yè)早期的投資上有很大的優(yōu)勢。

中國是最好的投資目的地之一

“如果你想配置成長，中國是最好的目的地之一。”Schroder Adveq中國區(qū)總經(jīng)理兼投資主管錢軍表示，新興市場80%的成長來自于亞太市場，亞太市場80%的成長來自中國?！皬腖P出資意愿來說，過去許多海外投資人將中國投資視作亞洲投資的一部分。如今再同他們溝通，他們的訴求會非常明確：要么投一個中國的基金；要么投一個中國的專戶。中國的差異化已經(jīng)非常明顯地顯示出來?！?/p>

據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)下中基協(xié)有近1.2萬家的人民幣基金管理人，但是中國的美元基金差不多有600家，其中近300家是活躍的美元基金?！叭绻銓χ袊袌隹春茫筒粦?yīng)該只關(guān)注這300家美元基金，這300家美元基金在中國市場份額占比只有2.5%。Schroder Adveq看好中國私募股權(quán)市場，自然看好中國人民幣私募股權(quán)市場，這是邏輯的推論?！?/p>

錢軍認(rèn)為，中國市場也呈現(xiàn)出了非常好的回報。“從大的數(shù)據(jù)來看，中國頂級基金與美國頂級基金相比，中國基金的成長性比美國基金更好，但缺點是分配比較弱，這是被經(jīng)常詬病的一點。但過去一兩年，情況發(fā)生了很大變化，中國基金不但有成長，還有流動性，這對整體形象的提升起到很大作用。”他稱，做得好的人民幣基金的管理人的表現(xiàn)至少不亞于美元基金的表現(xiàn)；其次，被投企業(yè)的重疊度非常低，這兩點疊加在一起是Schroder Adveq看好中國大背景的原因。

除此之外，他強調(diào)，“雙循環(huán)”至少在PE行業(yè)不是占絕對，美元LP出資期很長，美元出資人更具耐心，這是在大的“雙循環(huán)”體系下有助于促進(jìn)的過程，對整個中國基金業(yè)和出資人來說，都是一個多贏的格局。

（作者：許夢旖 編輯：林坤）