近日，全球通脹備受關(guān)注，與之相關(guān)的各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。

我國(guó)2021年上半年貨幣政策對(duì)通脹反應(yīng)有限、以穩(wěn)為主。上半年貨幣政策持穩(wěn)，政策利率和LPR報(bào)價(jià)均維持不變，流動(dòng)性投放維持中性——慣例的春節(jié)前流動(dòng)性安排力度遠(yuǎn)小于往年同期，春節(jié)后央行公開(kāi)市場(chǎng)形成了100億元逆回購(gòu)的制度化慣例操作。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)、人民幣存在升值壓力、結(jié)構(gòu)性通脹壓力增大的宏觀環(huán)境使得貨幣政策陷入兩難境地，央行認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性仍然存在，大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)的PPI通脹尚不足以引發(fā)貨幣政策收緊。

上半年政策目標(biāo)從穩(wěn)增長(zhǎng)逐步向去杠桿切換，政策組合為穩(wěn)貨幣+緊信用。2020年政策的目標(biāo)重心是疫情后的穩(wěn)增長(zhǎng)，寬信用一以貫之，貨幣政策從4月前的超寬松到4月后的回歸常態(tài)。就下半年而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或現(xiàn)拐點(diǎn)，貨幣政策亦或會(huì)作出變化。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)、出口、地產(chǎn)投資高景氣度和制造業(yè)投資基建投資低位運(yùn)行、消費(fèi)緩慢復(fù)蘇的組合。短期來(lái)看，出口高增和工業(yè)生產(chǎn)熱度均能維持，內(nèi)部消費(fèi)需求逐步回暖。但四季度出口形勢(shì)或面臨拐點(diǎn)，與之相關(guān)的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資料將面臨平穩(wěn)壓力。因而二、三季度政策目標(biāo)重心可能或不在經(jīng)濟(jì)基本面而在去杠桿，貨幣政策難寬松；四季度政策組合目標(biāo)或再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，大概率呈現(xiàn)穩(wěn)貨幣+寬信用的組合。

同時(shí)，短期高點(diǎn)過(guò)后通脹壓力不會(huì)立即消失。供給側(cè)的部分“限產(chǎn)”已經(jīng)導(dǎo)致通脹持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，考慮到減少碳排放政策方向不會(huì)逆轉(zhuǎn)，隨著年內(nèi)需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)供需缺口仍然存在。短期內(nèi)還無(wú)法確認(rèn)通脹拐點(diǎn)，這一輪PPI通脹大概率是圓弧頂，PPI同比在二季度末高點(diǎn)過(guò)后并不會(huì)快速下滑，三季度PPI同比仍將維持高位運(yùn)行，四季度仍將高于4%。此外，近期服務(wù)價(jià)格普遍上漲一方面體現(xiàn)了下游需求修復(fù)的帶動(dòng)，另一方面也體現(xiàn)了上游價(jià)格的向下傳導(dǎo)。預(yù)計(jì)下半年CPI同比、核心CPI同比和非食品項(xiàng)CPI同比均處于回升趨勢(shì)中。

中期來(lái)看，全球通脹中樞料將抬升，成為全球貨幣政策的壓力。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種快、疫情控制好，東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家疫苗接種速度尚待提高。由于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往是工業(yè)原材料和中間品的主要生產(chǎn)國(guó)，全球免疫存在的一些不平衡將帶來(lái)全球?qū)用娴墓┬枞笨冢喊l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸解除社交隔離，需求逐步恢復(fù)；一些發(fā)展中國(guó)家受制于疫情，而其工業(yè)生產(chǎn)遭遇一定程度的抑制。除了這種全球供需缺口外，全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政刺激、貨幣寬松以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程仍將持續(xù)，中期來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)或走出疫情前的低通脹、低利率環(huán)境，通脹中樞抬升或許是未來(lái)全球貨幣政策需要面臨的難題。

我們預(yù)計(jì)，美國(guó)可能于年底前后采取減少購(gòu)債規(guī)模的行動(dòng)，但會(huì)更早發(fā)出減少購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)，6月或7月的議息會(huì)議將是重要時(shí)點(diǎn)。此前已經(jīng)有部分新興市場(chǎng)國(guó)家逐步加息回歸貨幣政策常態(tài)，今年四季度或許會(huì)面臨美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模以及海外發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策逐步正常化的風(fēng)險(xiǎn)，全球的貨幣環(huán)境偏收緊。

從當(dāng)前的狀況看，央行采取加息政策的可能性不大：一是當(dāng)前PPI的絕對(duì)水平尚且可控；二是PPI與核心CPI的分化依然存在；三是經(jīng)濟(jì)的修復(fù)并不平衡，沒(méi)有全面過(guò)熱；四是信用風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，貨幣政策仍要注重金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

綜上所述，平衡通脹與經(jīng)濟(jì)，貨幣政策或需“總量收縮+結(jié)構(gòu)性支持”。在不使用價(jià)格工具的情況下，央行可能傾向于首先通過(guò)數(shù)量工具來(lái)應(yīng)對(duì)通脹：一方面是延續(xù)一季度以來(lái)控制信貸和廣義流動(dòng)性的操作，盡快走出疫情時(shí)期的擴(kuò)張狀態(tài)。對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱情形的工業(yè)行業(yè)，適當(dāng)控制、減少信貸資源的投放。進(jìn)一步強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性支持，把金融資源向受國(guó)內(nèi)疫情沖擊較大、目前還未完全恢復(fù)的行業(yè)中引導(dǎo)。另一方面，央行可能會(huì)適當(dāng)控制銀行間流動(dòng)性，防止資金或信貸順流而下，流入需求過(guò)熱的行業(yè)和資產(chǎn)。說(shuō)到底，貨幣政策也只能起到配合作用，最終能否緩解這一波通脹壓力還要靠產(chǎn)業(yè)政策。

（編輯：陸躍玲）