截至7月底，海外資本持有的境內(nèi)人民幣債券規(guī)模與A股股票市值規(guī)模，分別為約36600億、32609.17億元，較歷史峰值均有所回落。

這顯示出，海外資本對人民幣資產(chǎn)的配置，正從“單邊流入”向“有進(jìn)有出”轉(zhuǎn)變。

“今年海外資本有進(jìn)有出的趨勢特別明顯?！币晃幌愀鄣貐^(qū)私募基金負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露。3-5月受中美利差收窄倒掛、人民幣匯率快速回落、疫情沖擊、地緣政治引發(fā)全球資本風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素影響，海外資本從境內(nèi)股債市場撤離逾2000億元資金。

但隨著6月以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，海外資本正陸續(xù)重返境內(nèi)金融市場。

上述私募基金負(fù)責(zé)人看來，海外資本轉(zhuǎn)變成“有進(jìn)有出”的模式，如何留住存量并吸引更多海外資本入場，已成為境內(nèi)金融市場持續(xù)對外開放面臨的新挑戰(zhàn)。

記者了解到，以往海外資本對A股與境內(nèi)人民幣債券的投資策略，主要以長期持有博取超額高回報(bào)為主。但隨著近期市場環(huán)境發(fā)生一系列重大變化，這些機(jī)構(gòu)開始更多從收益/風(fēng)險(xiǎn)平衡性出發(fā)，在必要時(shí)甚至減倉人民幣資產(chǎn)以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

國家外匯管理局副局長王春英此前表示，跨境證券投資短期波動是全球市場的普遍特征。與直接投資等長期穩(wěn)定性的投資相比，證券投資有一個(gè)特點(diǎn)，就是對市場比較敏感且交易便利，流動性也較強(qiáng)，容易出現(xiàn)流入或流出。這對越來越開放的金融市場而言屬于正?，F(xiàn)象，近期中國跨境證券投資階段性調(diào)整也是復(fù)雜國際經(jīng)濟(jì)金融形勢下的市場自然反應(yīng)。

海外資本對中國金融市場仍需適應(yīng)

多位海外對沖基金經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，海外資本“有進(jìn)有出”背后，還反映出部分海外投資機(jī)構(gòu)仍對境內(nèi)金融市場交易存在某些不適應(yīng)，尤其當(dāng)美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息等因素引發(fā)金融市場震蕩時(shí)，他們可能會因?yàn)榻灰撞贿m應(yīng)，優(yōu)先考慮減持部分新興市場國家資產(chǎn)。

當(dāng)前海外資本對中國金融市場投資交易的不適應(yīng)，主要表現(xiàn)在四大方面：一是風(fēng)險(xiǎn)對沖工具仍不夠豐富；二是尚未適應(yīng)境內(nèi)特別的結(jié)算周期，相比全球股票市場主要以T+2或T+3的資金結(jié)算安排，A股市場的T+0、T+1的安排導(dǎo)致結(jié)算周期非常短，不少海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為此舉“沒有與國際接軌”；三是互聯(lián)互通機(jī)制下的“假期風(fēng)險(xiǎn)”，比如歐美節(jié)假日期間A股仍在交易，海外投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心這段時(shí)間A股異動可能造成額外的投資風(fēng)險(xiǎn)；四是綜合交易機(jī)制有待優(yōu)化，主要滿足海外大型投資機(jī)構(gòu)在多個(gè)賬戶同時(shí)交易時(shí)均能獲取交易結(jié)算的最佳價(jià)格。

“無論是通過陸股通投資A股的海外對沖基金，還是通過債券通投資境內(nèi)國債與政金債的長期投資機(jī)構(gòu)，都或多或少存在這些交易不適應(yīng)問題?！鄙鲜鱿愀鬯侥蓟鹭?fù)責(zé)人指出。

值得注意的是，相關(guān)部門已開始著手解決這些問題。7月以來，港交所MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)衍生權(quán)證與境內(nèi)中證1000指數(shù)期貨期權(quán)衍生品相繼面世，給海外資本帶來更豐富的A股投資風(fēng)險(xiǎn)對沖工具選擇。

9月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會副主席方星海表示，相關(guān)部門將一方面優(yōu)化滬深港通交易日歷安排，增加交易天數(shù)，另一方面借鑒國際市場通行做法，結(jié)合中國市場實(shí)際，穩(wěn)步推進(jìn)貨銀對付（DVP）改革，有助于提高國際投資者對于國內(nèi)結(jié)算效率和資金安全保障的信心。

“證監(jiān)會還支持香港推出國債期貨，加快推動境內(nèi)國債期貨市場對內(nèi)對外開放，實(shí)現(xiàn)兩地協(xié)同發(fā)展?！?/p>

銳聯(lián)財(cái)智（Rayliant Global Advisor）創(chuàng)始人兼首席投資官許仲翔認(rèn)為，隨著海外資本投資人民幣資產(chǎn)的交易環(huán)境日益完善，更多外資有望持續(xù)流入配置A股等資產(chǎn)。當(dāng)前中國與其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)周期錯(cuò)位——即中國經(jīng)濟(jì)正處于低谷反彈時(shí)期，但歐美和新興市場經(jīng)濟(jì)體則受制通脹、激進(jìn)加息影響而進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行通道，預(yù)示著中國資產(chǎn)的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。

一位投行策略分析師向記者透露，近期他們做交流路演時(shí)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)都接受中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健成長的觀點(diǎn)。他們甚至認(rèn)為，若海外資本投資境內(nèi)金融資產(chǎn)的交易環(huán)境得到進(jìn)一步完善，或可徹底消除交易不適應(yīng)的顧慮，有望驅(qū)動更多海外資金流入。目前歐美市場正面臨高通脹與經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力，中國資產(chǎn)無疑是全球資本眼中重要的避險(xiǎn)港灣。

從“單邊買入”到“有進(jìn)有出”

前述香港地區(qū)私募基金負(fù)責(zé)人向記者指出，自陸股通、債券通相繼面世以來，2014-2021年間海外資本對境內(nèi)股票、債券保持“單邊買入”的態(tài)勢。

究其原因，一方面是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長，全球眾多投資機(jī)構(gòu)都希望配置人民幣資產(chǎn)分享中國經(jīng)濟(jì)成長紅利；另一方面中國金融市場持續(xù)對外開放，讓他們擁有與國際操作慣例接軌的投資渠道。

在陸港通與債券通面世前，境外投資者主要通過QFII、RQFII、結(jié)算代理模式等渠道參與境內(nèi)債券股票的投資，但這幾類操作模式不但流程繁瑣，投資者還擔(dān)心資金自由進(jìn)出問題，影響了配置資產(chǎn)的熱情。

相比而言，陸港通與債券通則完全采用國際主流做法，通過內(nèi)地—香港兩地股票債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的連接，“一點(diǎn)接入”境內(nèi)股票債券市場，海外投資者的賬戶申請、投資交易、資金結(jié)算流程大幅簡化，且滬港通與債券通還通過兩家中央對手方共同為境內(nèi)外投資者提供交易資金集中清算服務(wù)，為境內(nèi)外投資者提供名義賬戶、多層托管等服務(wù)。

多位海外對沖基金經(jīng)理直言，2020年前，海外資本持續(xù)單邊買入境內(nèi)股票債券資產(chǎn)，除了中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)健增長以外，還得益于海外投資者入市程序大幅簡化、投資便利化的“政策紅利”持續(xù)發(fā)酵。

但在2020年疫情暴發(fā)，這種“單邊買入”情況悄然發(fā)生改變。

2020年3月，海外資本一度凈減持逾700億元人民幣的境內(nèi)股票金融資產(chǎn)，首次出現(xiàn)具有規(guī)模效應(yīng)的“有進(jìn)有出”跡象。

“當(dāng)時(shí)很多海外投資機(jī)構(gòu)對此并不在意，因?yàn)楫?dāng)時(shí)疫情沖擊導(dǎo)致美元流動性大幅緊缺，自然會引發(fā)部分海外資本將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成美元資金解決自身流動性問題?！鄙鲜鱿愀鄣貐^(qū)私募基金負(fù)責(zé)人說。尤其在美聯(lián)儲開啟極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致美元泛濫與套利資金重返中國等新興市場的情況下，2020年3月的海外資本減倉風(fēng)波很快被遺忘。

他指出，相比而言，今年二季度海外資本出現(xiàn)超過千億的減持人民幣資產(chǎn)浪潮，似乎預(yù)示著海外資本對人民幣資產(chǎn)的投資策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，即由原先的“單邊買入”變成如今的“有進(jìn)有出”。

究其原因，一是中美利差收窄倒掛，越來越多海外投資機(jī)構(gòu)意識到一個(gè)新問題，即中美貨幣政策持續(xù)“逆向”操作，或令未來套利資本對人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)進(jìn)進(jìn)出出的新操作，當(dāng)中國加息美國降息時(shí)，他們涌入境內(nèi)人民幣債券市場，反之則回流美國債券市場。

二是地緣政治動蕩帶來的全球格局變化，海外投資機(jī)構(gòu)意識到長期持有策略未必能創(chuàng)造穩(wěn)健的投資回報(bào)，當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時(shí)，必須基于收益風(fēng)險(xiǎn)平衡性的考量，對中國等新興市場資產(chǎn)做出減倉避險(xiǎn)操作，即便他們?nèi)蚤L期看好這類資產(chǎn)。

三是當(dāng)海外資本持倉境內(nèi)股票債券達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，自然會產(chǎn)生部分機(jī)構(gòu)的獲利退出需求，令海外資本在中國金融市場的進(jìn)進(jìn)出出操作更加頻繁。

一位華爾街大型宏觀經(jīng)濟(jì)型對沖基金經(jīng)理向記者透露，當(dāng)前不少海外對沖基金對中國資產(chǎn)的投資策略正發(fā)生改變，以往鑒于無風(fēng)險(xiǎn)利差套利與押注人民幣長期升值等因素的考量，對境內(nèi)國債、政金債、A股股票均采取長期持有策略；但在二季度海外資本減倉人民幣資產(chǎn)后，機(jī)構(gòu)開始討論對境內(nèi)資產(chǎn)采取擇時(shí)交易、高拋低吸等措施。

上述對沖基金經(jīng)理透露，他們也在討論人民幣資產(chǎn)配置策略如何適應(yīng)海外資本“有進(jìn)有出”的新環(huán)境，比如在境內(nèi)債券投資方面，機(jī)構(gòu)在投資模型里提高海外資本“有進(jìn)有出”對國內(nèi)債券定價(jià)的因子權(quán)重，甚至將這個(gè)“因子”與人民幣匯率波動掛鉤，作為判斷境內(nèi)債券組合收益回報(bào)波動，是否需要跟風(fēng)操作避險(xiǎn)的重要參考依據(jù)。

盡管未來海外資本進(jìn)出人民幣資產(chǎn)的頻率或更頻繁，但不同類型海外投資機(jī)構(gòu)的策略分化日益明顯。比如海外被動投資型資本仍將隨著中國股票債券在全球股票債券指數(shù)的權(quán)重上升，持續(xù)被動追加相關(guān)資產(chǎn)的投資力度；海外央行與主權(quán)財(cái)富基金對人民幣資產(chǎn)也將采取穩(wěn)健加倉的策略；反而是各類主動管理型對沖基金與套利資本，或因中美貨幣政策分化、人民幣匯率波動與黑天鵝事件等因素，更加頻繁地進(jìn)出境內(nèi)金融市場。

“如何留住這類資本，進(jìn)而吸引更多海外長期投資型資金入場，或需要中國金融市場在對外開放進(jìn)程上更加有的放矢。”上述宏觀經(jīng)濟(jì)型對沖基金經(jīng)理指出。

解決四大問題提振配置信心

在業(yè)內(nèi)人士看來，近期互換通、中證1000指數(shù)股指股權(quán)衍生品相繼面世，凸顯中國相關(guān)部門正致力于推進(jìn)更高水平的金融市場對外開放，力爭留住存量海外資金同時(shí)吸引更多增量海外長期資金入場。

要留住存量海外資本并吸引更多增量資金入場，相關(guān)部門還需解決四大問題：一是A股與人民幣債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具仍需進(jìn)一步豐富，因?yàn)楹芏嗪Ｍ獯笮屯顿Y機(jī)構(gòu)鑒于新興市場的高波動性，要求交易團(tuán)隊(duì)必須在先找到風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的情況下，才能涉足新興市場資產(chǎn)配置；二是結(jié)算周期的持續(xù)優(yōu)化，包括將貨銀對付（DVP）從目前的T+0、T+1轉(zhuǎn)變成T+2或T+3，進(jìn)一步適應(yīng)海外投資機(jī)構(gòu)的資金結(jié)算操作習(xí)慣；三是妥善解決互聯(lián)互通機(jī)制下的“假期風(fēng)險(xiǎn)”，比如中國假期休市期間海外市場仍在交易，海外資本因中國休市而無法開展操作籌措資金，導(dǎo)致自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大；四是改善綜合交易機(jī)制，令海外大型投資機(jī)構(gòu)在多個(gè)賬戶同時(shí)交易時(shí)，能獲取到交易結(jié)算的最佳價(jià)格。

在一位新興市場投資型基金經(jīng)理看來，若這些問題能得到妥善解決，中國債券股票在全球股票債券指數(shù)的權(quán)重將穩(wěn)步提升，吸引數(shù)千億美元全球被動投資型資金跟隨加倉，進(jìn)而大幅減輕海外資本“有進(jìn)有出”對境內(nèi)金融市場穩(wěn)定性的沖擊。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，今年前8個(gè)月，海外資本通過陸股通渠道凈買入A股的資金達(dá)632億元，其中部分海外資金是受MSCI相關(guān)指數(shù)季度調(diào)倉納入更多A股企業(yè)影響，跟隨加倉A股投資。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者還了解到，不少海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)對沖管理工具的缺失，是不得不頻繁進(jìn)出中國金融市場的主要原因之一。尤其是當(dāng)A股或人民幣債券價(jià)格下跌時(shí)，因缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖工具只能選擇減倉離場，反之若有更多元化的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，則可以采取“持有+套期保值”策略。

記者獲得的數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，境外投資者在境內(nèi)股指期貨市場的客戶權(quán)益達(dá)到317.55億元，帶動不少境外投資者敢于繼續(xù)持有A股資產(chǎn)。

一位境內(nèi)量化私募基金創(chuàng)始人向記者直言，這些問題能否得到妥善解決，考驗(yàn)著中國境內(nèi)市場對外開放如何邁過“深水區(qū)”。比如相關(guān)部門若將交易結(jié)算周期從T+1、T+0改變成T+2或T+3，可能會影響境內(nèi)投資者的交易投資習(xí)慣，給境內(nèi)股市債券市場波動帶來未知的沖擊；此外，如何安排“假期交易日期”，也可能影響境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的投資策略調(diào)整與工作安排，需多方權(quán)衡制定妥善方案。

許仲翔向記者指出，隨著海外資本投資A股市場的交易環(huán)境持續(xù)改善，未來海外資本持續(xù)加倉A股仍是大勢所趨。與美股類似，A股是為數(shù)不多的，能將經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤成長的股票市場，且當(dāng)前海外對A股配置仍處于偏低水準(zhǔn)，隨著中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，A股大概率演繹慢牛走勢，越來越多海外資本將其視為一個(gè)值得長期參與的投資市場。

前述投行策略分析師表示，近期相關(guān)部門啟動陸股通交易日歷優(yōu)化工作以解決“假期風(fēng)險(xiǎn)”等問題，加之中國宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，越來越多海外投資機(jī)構(gòu)對A股資產(chǎn)的投資信心明顯回升。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊預(yù)計(jì)，下半年流入A股的北向資金約為1500億元。

國家外匯管理局副局長王春英表示，中國債券既有分散化投資價(jià)值，也有實(shí)際資金配置需求，更有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。中國債券市場總規(guī)模21萬億美元，外資在中國債券市場中占比3%左右，所以中國債券市場吸收外資仍有提升空間。

“長期而言，外資仍會穩(wěn)步增持人民幣債券，我們對此是有信心的。”她強(qiáng)調(diào)。