2023年已至，哪些細分賽道仍值得關(guān)注？在全面注冊制改革正式啟動后，是否會對醫(yī)藥行業(yè)IPO產(chǎn)生一定的影響？

近年來，受益于藥政改革，我國生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新能力持續(xù)增強、創(chuàng)新成果不斷落地，也使得生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資快速升溫。

特別是2020年新冠疫情暴發(fā)后，生物醫(yī)藥一躍成為全球最炙手可熱的行業(yè)。然而，2021年下半年開始，資本市場風(fēng)云突變，生物醫(yī)藥板塊開始震蕩下行。進入2022年，在多重不確定因素疊加影響下，生物醫(yī)藥投融資市場降溫明顯，不少創(chuàng)新企業(yè)主動收縮“過冬”。

在人口老齡化加速趨勢下，生物醫(yī)藥的中長期投資邏輯是否發(fā)生了改變？短期內(nèi)生物醫(yī)藥投資是否已見頂？投資人變得理性背后的主要原因在哪？2023年已至，哪些細分賽道仍值得關(guān)注？在全面注冊制改革正式啟動后，是否會對醫(yī)藥行業(yè)IPO產(chǎn)生一定的影響？一系列的問題成為布局者關(guān)注的重點。

對此，CIC灼識咨詢創(chuàng)始合伙人侯緒超在接受21世紀經(jīng)濟報道記者專訪時表示，國內(nèi)創(chuàng)新藥的春天始于2018年港交所“18A”新政推出，隨之而來的A股科創(chuàng)板“第五套標準”也開始大量接納創(chuàng)新藥企業(yè)。最早通過“18A”新政登陸港股和科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企業(yè)大部分質(zhì)地都很優(yōu)秀，上市后的表現(xiàn)也符合資本市場的預(yù)期，股價水漲船高，造成了賺錢效應(yīng)，人氣不斷聚集，這些熱度傳導(dǎo)回一級市場，使得很多一級市場的標的公司融資變得更容易，估值也開始向二級市場看齊，逐漸累積了風(fēng)險。

一方面，第二批IPO的企業(yè)里面有些經(jīng)營表現(xiàn)不那么好或者臨床進展不及預(yù)期的企業(yè)拉低了整個二級市場的估值。另一方面，優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)開始有獲批產(chǎn)品了，但是商業(yè)化方面也許沒有那么快，疊加上集采和醫(yī)保談判的影響，使得收入和利潤也不及預(yù)期。再加上美元基金在2022年多數(shù)采取收縮策略，不太出手，使得整個創(chuàng)新藥一二級市場從最火熱的2021年驟然來到了2022年的寒冬。

“從投資風(fēng)格上看，投資人對于太早期的未盈利創(chuàng)新藥項目持審慎態(tài)度，更加偏好于有獨特技術(shù)平臺的中晚期項目。同時，CDMO、生命科學(xué)、新材料、耗材等醫(yī)藥上游領(lǐng)域的投資變得火爆，這些領(lǐng)域都有比較客觀的收入和明確的未來利潤預(yù)期，并且不受下游集采和醫(yī)保談判的影響，可以說會是2023年最熱門的投資賽道?！焙罹w超說。

破局投融資困境

隨著創(chuàng)新藥持續(xù)火熱，越來越多的企業(yè)進入創(chuàng)新藥行業(yè)賽道，行業(yè)競爭加劇的問題不可避免，靶點扎堆、賽道擁擠、內(nèi)卷嚴重的行業(yè)亂象隨之出現(xiàn)。在經(jīng)歷一波快速發(fā)展之后，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展遭遇了瓶頸期。目前中國創(chuàng)新藥企受制于研發(fā)、商業(yè)化與資金三方面壓力，陷入困局。

從投融資的角度來看，據(jù)醫(yī)藥魔方InvestGO統(tǒng)計，2022年中國醫(yī)療健康領(lǐng)域一級市場共發(fā)生1516起投融資事件，同比2021年降低37%，二級市場共發(fā)生82起IPO事件，同比2021年降低33%，其中，A股、港股和美股分別57起、23起、1起。

從細分賽道來看，2022年各賽道投融資趨勢較2021年走低，事件數(shù)前三名分別為醫(yī)療器械（424起）、創(chuàng)新藥（413起）和企業(yè)服務(wù)（223起）、IVD（223起）。從披露融資金額看，前三名分別為創(chuàng)新藥（429億元）、醫(yī)療器械（320億元）及企業(yè)服務(wù)（236億元）。從平均單筆金額來看，企業(yè)服務(wù)（1.06億元）、創(chuàng)新藥（1.04億元）和醫(yī)療器械（0.75億元）排前三名，企業(yè)服務(wù)同比上年增長10%，創(chuàng)新藥同比上年降低4%，醫(yī)療器械同比降低3%。

其實，近年來，隨著中國對創(chuàng)新藥發(fā)展支持力度加大，資本青睞、人才集聚等，中國涌現(xiàn)出一大批創(chuàng)新生物藥企，從港股“18A”到A股科創(chuàng)板相關(guān)政策的出臺，更是打開了未盈利Biotech通過IPO實現(xiàn)融資新渠道，也為中國生物藥企發(fā)展帶來了一個“繁榮的小高潮”。但隨之而來的是這些未盈利上市的Biotech們頻繁破發(fā)，也讓市場開始審視Biotech真正的價值所在。

侯緒超指出，在當(dāng)前投融資環(huán)境下，也要求企業(yè)理順輕重緩急，特別是目前很多創(chuàng)新藥企業(yè)都在收縮管線，需要將有限的資源集中在最有可能突破和最有價值的管線上。與此同時，現(xiàn)金為王的邏輯依舊存在，企業(yè)需要減少不必要的固定資產(chǎn)投資，有些企業(yè)甚至都將自己的生產(chǎn)設(shè)施出售以回流現(xiàn)金，這在現(xiàn)階段是有益的。此外，企業(yè)要綜合自身管線臨床進展和商業(yè)化布局選擇上市地。

這也意味著，在IPO、上市破發(fā)、退市等常態(tài)化的情況下，長期價值投資為王。而為了改善當(dāng)下的投融資環(huán)境，2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，并發(fā)布《關(guān)于全面實行股票發(fā)行注冊制前后相關(guān)行政許可事項過渡期安排的通知》。同日，上交所發(fā)布《關(guān)于就全面實行股票發(fā)行注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開征求意見的通知》，就制定修訂的9項配套業(yè)務(wù)規(guī)則向市場公開征求意見。深交所也發(fā)布《關(guān)于全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)審核工作銜接安排的通知》。

此次全面注冊制改革之下，符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的高成長行業(yè)有望受到政策支持，生物醫(yī)療等行業(yè)將受益。侯緒超指出，主板注冊制啟動可以說開啟了A股全面注冊制的新篇章，代表著上市流程的明晰和上市時間的可控。“然而，創(chuàng)新藥企大多數(shù)夠不上主板上市條件，所以說利好有限。從目前看大多數(shù)創(chuàng)新藥企業(yè)還是想沖刺科創(chuàng)板，那么科創(chuàng)屬性的論證和臨床管線的含金量還是最重要的考慮因素?！?/span>

換言之，在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，只有真正有商業(yè)化能力、產(chǎn)品有競爭力的企業(yè)才會實現(xiàn)高速增長，被市場青睞。

創(chuàng)新布局涉及五大參數(shù)

創(chuàng)新藥企業(yè)盡管在2022年遭遇了政策環(huán)境復(fù)雜、商業(yè)化競爭不斷加劇，資本市場的融資難度也不斷增加等困境，但依然受到多方的青睞。但也是在當(dāng)前的環(huán)境下，要求后續(xù)的市場投資會更專業(yè)化細分化，企業(yè)的商業(yè)化能力需要得以在市場得到檢驗，這也是創(chuàng)新藥企業(yè)未來的發(fā)展機遇所在。

如此，企業(yè)也不得不思考一個話題：到底該如何選擇賽道？又該怎樣合理地完成市場轉(zhuǎn)化？如何應(yīng)對因創(chuàng)新隨之帶來的市場挑戰(zhàn)？

針對創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)管線的可行性的判斷，CIC灼識咨詢團隊結(jié)合過去5年幾百個項目經(jīng)驗總結(jié)出了目前業(yè)內(nèi)較為常用的新藥研發(fā)管線評判和估值方法論，該方法論涉及在研產(chǎn)品上市成功率（Probability of success/POS）、患者基數(shù)（Patient pool）、產(chǎn)品滲透率（Penetration）、產(chǎn)品定價（Pricing）、專利年限（Patents and exclusivity）這五大關(guān)鍵參數(shù)。

例如，在產(chǎn)品上市成功率方面，POS一直都是對估值影響最大的參數(shù)，而POS的測算則直接基于藥物本身的臨床數(shù)據(jù)。投資者需要盡可能的去查閱目標藥物的臨床結(jié)果，或者其在學(xué)術(shù)會議上公開的臨床數(shù)據(jù)。Bio、Infroma和OLS在發(fā)布的Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020有一定的參考價值，特別是對于那些無法獲得直接臨床數(shù)據(jù)的藥物。

然而，由于該成功率是基于歷史臨床數(shù)據(jù)積累的歷史平均值，容易使得投資者對于潛在優(yōu)質(zhì)藥物的成功率產(chǎn)生一定顧慮，所以，對于相關(guān)機制或者靶點的學(xué)術(shù)研究也是相當(dāng)必要的，能夠一定程度上避免投資人對未獲得臨床數(shù)據(jù)的臨床前產(chǎn)品的誤判。

另外，在產(chǎn)品定價方面。盡管普通藥物的定價相對較為簡單，然而，目前生物科技公司大多集中在生存時間較短的腫瘤藥物領(lǐng)域，使得藥物定價會相對復(fù)雜。由于目前腫瘤藥物主要用于晚期腫瘤患者，很多腫瘤晚期生存情況不到一年，使得傳統(tǒng)的年花費計算模式不適用于腫瘤藥物。采用臨床試驗的PFS數(shù)據(jù)根據(jù)腫瘤藥物單支價格測算成為了對于腫瘤適應(yīng)癥產(chǎn)品估值的主要定價邏輯。同時，高價藥的贈藥方案與醫(yī)保假設(shè)，特別是在中國市場，會對定價產(chǎn)生較大的影響，通過可比藥物目前的贈藥方案，以及納入醫(yī)保后的價格降幅，能得到較為合理的參照標準。

“在實際操作中，我們也需要考慮到企業(yè)的團隊、技術(shù)平臺、研發(fā)思路等非量化指標。產(chǎn)品本身目標上市的地區(qū)也是非常重要的考察目標，因為不同市場環(huán)境下的獲批速度、定價，還有支付能力都有顯著的差別。就算是在其他國家已經(jīng)上市的‘重磅炸彈’藥物，由于地域化差異，在另一個國家也不一定會獲得巨大的成功。同時，審批政策變動和醫(yī)保談判結(jié)果已經(jīng)在過去兩年對大量創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響，未來潛在的集中采購更是投資人不能回避的話題?！焙罹w超說。

實際上，近年來，集中帶量采購、國家醫(yī)保談判產(chǎn)品大幅降價導(dǎo)致毛利率下降，原輔材料及其他各項成本價格持續(xù)上漲等因素綜合影響了不少藥企的業(yè)績表現(xiàn)。面對嚴峻復(fù)雜的競爭環(huán)境與產(chǎn)業(yè)變革，藥企如何行穩(wěn)致遠已經(jīng)成為重要命題。

多條腿走路規(guī)避市場風(fēng)險

有行業(yè)分析認為，在疫情持續(xù)影響、行業(yè)變革與競爭加劇的外部環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)調(diào)整已步入深水期。眼下，各家藥企將難以避免調(diào)整期的陣痛，但創(chuàng)新研發(fā)實力仍會不斷加速釋放，這也成為本土創(chuàng)新藥企持續(xù)發(fā)展的一大關(guān)鍵。

不過，盡管中國創(chuàng)新藥目前正在高速發(fā)展，但主要以快速跟進海外前沿項目為主，做me too、me better開發(fā)，原創(chuàng)能力不足。一個領(lǐng)域一旦臨床上獲得了很積極的效果，中國的藥企往往會蜂擁而上，大量的資源投入到同一個領(lǐng)域的藥物研發(fā)中，為未來商業(yè)化競爭埋下潛在的風(fēng)險。

21世紀經(jīng)濟報道記者此前通過智慧芽全球新藥情報系統(tǒng)檢索也發(fā)現(xiàn)，能夠檢索到全球和中國在研項目的競爭情報，在立項早期就發(fā)現(xiàn)未來的競爭風(fēng)險。例如，早在2022年4月，圍繞KRAS靶點治療腫瘤各階段藥物的分布，已經(jīng)有上市藥物1個，臨床2期到申請上市階段的藥物總共8個，有46個藥物正在進行臨床前研發(fā)。如果現(xiàn)在立項，經(jīng)過10年的開發(fā)，很可能會與仿制藥競爭，立項風(fēng)險很高。而目前，布局這一靶點的項目更是高出不少。

這也要求創(chuàng)新藥企規(guī)避同質(zhì)化競爭，更好的瞄準源頭創(chuàng)新，但不得不說，源頭創(chuàng)新難度也是較大，一方面是風(fēng)險，另一方面是臨床價值，不同階段的企業(yè)需要平衡不同時期的市場風(fēng)險。以腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)為例，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從Ⅰ期到Ⅲ期臨床試驗，研發(fā)的平均成本高達26億美元。而近些年來，創(chuàng)新藥的平均研發(fā)成本又有著非常顯著的上漲趨勢。在當(dāng)前的創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)境下，創(chuàng)新的研發(fā)投入無疑是巨大的。

也有藥企高管曾對21世紀經(jīng)濟報道記者透露，確定研發(fā)項目后，公司的研發(fā)團隊就要持續(xù)不斷的去優(yōu)化和試驗，測試靶點的活性、選擇性等一系列特性，如果順利獲批IND那也需要三四年的時間，數(shù)以千萬計的投入。

“創(chuàng)新是有代價的，創(chuàng)新不是空中樓閣，是需要堅實的基礎(chǔ)科學(xué)和產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)的，不是說源頭創(chuàng)新就優(yōu)于二次創(chuàng)新，源頭創(chuàng)新的資源投入和風(fēng)險是巨大的，所以我覺得我們的企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注自身能力和創(chuàng)新目標的匹配，結(jié)合自身實力，進行適度創(chuàng)新，結(jié)合自身資源，規(guī)劃創(chuàng)新進展，源頭創(chuàng)新和二次創(chuàng)新，哪個符合企業(yè)當(dāng)前形勢就做哪個，沒有孰優(yōu)孰劣，能帶來好的產(chǎn)品就是有益的創(chuàng)新?！闭劶按藛栴}，侯緒超如此說道。

不僅僅在研發(fā)，其實創(chuàng)新藥在商業(yè)化上也面臨巨大壓力，特別是在2022年，中國創(chuàng)新藥出?？芍^亮點頻出，呈現(xiàn)厚積薄發(fā)的態(tài)勢。侯緒超分析指出，這也是由于從2010年我國創(chuàng)新藥萌芽初期的探索期到2018年開始的狂飆期，整個中國的創(chuàng)新藥行業(yè)也已經(jīng)募集到了幾千億的資金投入，大量優(yōu)秀的科學(xué)家投入了大量的資源在很多潛在管線上，這期間勢必會出現(xiàn)優(yōu)秀的品種和進行了適當(dāng)?shù)呐R床試驗設(shè)計，能獲得海外大藥企的認可也是自然而然地發(fā)生的。

但不得不說，闖關(guān)海外市場失利的企業(yè)也不斷出現(xiàn)。對于2023年藥企的全球商業(yè)化布局，侯緒超建議，除了歐美，其實東南亞因為人口基數(shù)大的原因已經(jīng)在發(fā)力了，另外中東市場的購買力也是不容小覷。

換言之，如果歐美的道路走不通，企業(yè)可以考慮到歐洲、日本、東南亞地區(qū)出海，這些市場也非常的廣闊友好，企業(yè)需要打開思路和視野。