私募股權投資基金參與國企混改法律實務問題探析

私募股權投資基金參與國有企業(yè)混合所有制改革是現(xiàn)階段國有企業(yè)機制體制改革的重要方式之一，一方面可為國有企業(yè)充實社會資本等多元化的資金支持，另一方面可有效提高國有企業(yè)的核心競爭力。近年來，隨著我國私募基金行業(yè)規(guī)模不斷擴大，私募股權投資基金在國企混改中發(fā)揮的作用越來越大，本文試著討論私募股權投資基金在國企混改中相關法律實務問題。

作者 | 沈陽仲裁委員會仲裁員  李法婕

來源 | 《民主與法制時報》2023-01-19第10期第5版

目錄

1.私募股權投資基金參與國企混改的形式

2.私募股權投資基金參與國企混改的主要流程

3.私募股權投資基金參與國企混改的方式與路徑

黨的二十大報告提出，深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。2015年印發(fā)的《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》明確提出：“支持國有資本與非國有資本共同設立股權投資基金，參與企業(yè)改制重組?！?018年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)的《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》明確提出：“引導國有企業(yè)通過私募股權投資基金方式籌集股權性資金，擴大股權融資規(guī)?！薄肮膭罡黝愅顿Y者通過股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國有企業(yè)兼并重組”。

私募股權投資基金參與國企混改的形式

國企混改基金，是指通過募集民營、境外資本等各類非國有資本與國有資本或政府引導基金共同組建以國企混改或反向混改為主要投向的私募股權投資基金。該基金以直投或子基金方式參與到國企混改中，實現(xiàn)國有企業(yè)股權結(jié)構的多元化，激發(fā)國有企業(yè)經(jīng)營活力，既與混合所有制放大國有資本、保持控制地位的邏輯一致，也使非國有資本參與到規(guī)模較大、資源較優(yōu)的項目中，同時分散投資風險。國企混改基金一般采取股權投資模式，重點布局國家和地方戰(zhàn)略領域、競爭性領域、科技創(chuàng)新領域和產(chǎn)業(yè)鏈關鍵領域，致力于通過促進國有經(jīng)濟布局優(yōu)化，持續(xù)提升國有資本運營效率，激發(fā)國有企業(yè)市場活力，服務助力國企混改和重組改革，并通過股權回購、二級市場退出等多種方式實現(xiàn)基金收益，并達到國企混改項目與混改基金雙向獲利的效果。

私募股權投資基金作為戰(zhàn)略投資者參與國企混改。實踐中，具有戰(zhàn)略資源的私募股權投資基金在參與國企改革中擁有較大優(yōu)勢。在私募股權投資基金參與的國有資本合作中，一方面，國資嚴謹成熟的監(jiān)管體系可相對降低投資風險；另一方面，國資獨有的領域及資源優(yōu)勢可以彌補基金戰(zhàn)略布局的缺失。同時，國有企業(yè)通過引入私募股權投資基金，既可以完成股權層面“混”的階段性目標，又可以獲得管理、經(jīng)營、行業(yè)整合等方面的資源。

私募股權投資基金參與國企混改的主要流程

可行性研究：主要內(nèi)容為企業(yè)發(fā)展痛點分析、混改的必要性及可行性、混改后的企業(yè)性質(zhì)、公司治理、發(fā)展前景預測等。

國企混改預案：主要內(nèi)容包含國企混改目標（可行性及必要性）、形式、周期、各中介機構選聘預案、交易場所及規(guī)則、難點問題及解決預案等啟動工作的論證以及混改企業(yè)內(nèi)部決策。

中介機構意見：清產(chǎn)核資、專項審計，對資產(chǎn)評估及備案。律師事務所就混改方案出具《法律意見書》。

混改方案：前置論證程序包括：債權人意見、職工安置方案審議及審核、產(chǎn)權/資產(chǎn)處置方案論證、風險穩(wěn)定評估報告（或有）。其中，核心要素需包含混改企業(yè)基本情況、審計評估情況、債權債務處置方案、資產(chǎn)處置方案、職工安置方案、混改后的公司治理機制、資金使用計劃、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、引入PE的條件、方式、價格等。

混改方案審批：“三重一大”決策機制內(nèi)部決策，國資委各處審查改制方案，批復改制方案。

進“場”交易:通過資本市場、產(chǎn)權交易市場公開引入私募股權投資基金。

混改方案落地:協(xié)議出資交割、公司登記/變更、職工安置、不動產(chǎn)登記、國有產(chǎn)權變動登記等。

私募股權投資基金參與國企混改的方式與路徑

持股比例:首先，應當充分考慮擬混改企業(yè)的自身發(fā)展需求及政策要求。公益類國企多選擇國資絕對控股，通常持股67%以上甚至更多；商業(yè)二類國企也需要保留國有控股地位，一般持股51%以上；商業(yè)一類國企混改時可參股可控股，此類國企多選擇持股34%以上，對重大事項享有一票否決權。國企混改時，股權比例的設置更多要結(jié)合擬混改企業(yè)資金需求、上市規(guī)劃、市場準入、遠期融資等多種因素的考量。專業(yè)的私募股權投資管理機構不會選擇持有大比例的股權，一方面出于私募股權投資基金專業(yè)化運營的監(jiān)管要求，另一方面出于擬混改企業(yè)投資收益與風險承擔的平衡考慮。而科學的混改方案，除私募股權投資基金作為主要投資者參與股權結(jié)構調(diào)整外，還會同時加入行業(yè)戰(zhàn)略合作方以及員工持股/股權激勵等多種方式的混合，“三七開”的股權比例在地方國企混改中運用較為廣泛。

戰(zhàn)略投資者的遴選:私募股權投資基金投資時有財務投資者與戰(zhàn)略投資者兩類身份定位。前者以提供資金作為主要參與方式；后者注重戰(zhàn)略性資源，以期與擬混改企業(yè)謀求協(xié)調(diào)互補、戰(zhàn)略利益協(xié)同。處于深化國企混改時期的擬混改企業(yè)更需要戰(zhàn)略投資者的加入。作為戰(zhàn)略投資者，可提供資金支持，優(yōu)化股權結(jié)構，亦有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但擬混改企業(yè)在不良資產(chǎn)盤活與剝離、職工安置/激發(fā)管理層主觀能動性、跨區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈合作甚至是核心技術的創(chuàng)新與團隊建設等方面，也需要支持和助力?；旄姆桨刚撟C與制定過程中，應當對戰(zhàn)略投資者的遴選設置匹配度較高的目標與條件；更應積極與意向投資者充分磋商，一方面尋求多方合作機會，另一方面驗證私募股權投資基金參與混改的方案可行性。實踐中，接洽私募股權投資基金方式多為政府引導基金引薦、基金招商、專業(yè)的財務顧問機構推介等。

國有企業(yè)股權價值:估值可以幫助擬混改企業(yè)厘清發(fā)展現(xiàn)狀和資產(chǎn)規(guī)模，同時也是擬混改企業(yè)確定股價、股比等方案的基本要素?！吨醒肫髽I(yè)混合所有制改革操作指引》明確，產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓項目的掛牌底價應以評估結(jié)果作為依據(jù)，且不得以期間損益等理由對交易價格進行調(diào)整。私募股權投資基金投資，亦有其嚴謹且專業(yè)的估值體系，通過開展行業(yè)調(diào)研論證、盡職調(diào)查等工作對擬混改企業(yè)進行估值，結(jié)合擬混改企業(yè)的資金使用計劃、投資收益預測等進行綜合投資決策。但私募股權投資基金參與國企混改時，要以充分認可國有企業(yè)的定價方式為前提。同時，如意向投資人的估值報價與擬混改企業(yè)的評估結(jié)果出現(xiàn)較大差異，且擬混改企業(yè)未充分了解市場化估值方法和行業(yè)平均估值，可能出現(xiàn)進場交易時無人摘牌，導致混改夭折。

戰(zhàn)略規(guī)劃能力的提升:私募股權投資基金作為戰(zhàn)略投資者，會著重考量擬混改企業(yè)市場準入、產(chǎn)業(yè)布局、發(fā)展前景等宏觀因素，以確認優(yōu)質(zhì)投資標的。私募股權投資基金熟知頭部企業(yè)的運營模式，擁有前瞻性的市場眼光和獨到的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營理念，可為擬混改企業(yè)帶來人才和資源等方面優(yōu)勢，更多的是在擬混改企業(yè)宏觀發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策、跨區(qū)域市場布局等方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補。因此，擬混改企業(yè)可選擇行業(yè)、領域匹配度較高的產(chǎn)業(yè)基金，例如選擇“大基金”作為戰(zhàn)略投資者，可在股權定價、行業(yè)地位、供應商入庫、后續(xù)融資等方面取得“背書”，尤其在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上，有了更高層面的布局。

公司治理:擬混改企業(yè)對戰(zhàn)略投資者的需求，還體現(xiàn)在公司治理機制的建立和完善上。選對戰(zhàn)略投資者，可以增加其經(jīng)營決策的靈活性，通過積極運用股東投票權、派駐董事參與董事會、完善內(nèi)部管理機制、優(yōu)化管理層激勵與監(jiān)督等措施積極參與擬混改企業(yè)的經(jīng)營決策。