截至2022年年底，我國已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共12139只，僅占基金累計總量的19.26%。而考慮到我國VC/PE行業(yè)中存在大量的項目制基金，盲池基金的清算率則會更低。

隨著私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入存量時代，VC/PE退出難已經(jīng)成為影響行業(yè)健康發(fā)展的重要因素。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年年末，我國現(xiàn)有私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計14303家，已備案的存續(xù)基金產(chǎn)品數(shù)量共50878只，存量基金總規(guī)模約13.77萬億元人民幣。

而從基金清盤情況來看，經(jīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者粗略計算，截至2022年年底，我國已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共12139只，僅占基金累計總量的19.26%。LP智庫研究員李文浩在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，考慮到我國VC/PE行業(yè)中存在大量的項目制基金，盲池基金的清算率則會更低。

LP智庫研究海外VC/PE行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，即使是在資本市場流動性相對較好、PE二級市場相對發(fā)達(dá)的美國市場，也仍然有超過八成的VC/PE基金在設(shè)立滿10年時無法完成清算。可見按期清算退出，是全球VC/PE行業(yè)中存在的共性問題。

期限錯配、退出渠道不暢

從我國VC/PE行業(yè)中，盲池基金的退出，目前仍然受到較多條件的影響。

從被投企業(yè)的發(fā)展歷程來看，特別是當(dāng)下倍受VC/PE關(guān)注的科創(chuàng)類企業(yè)，其自身的成長周期往往要比基金的設(shè)立周期更長。李文浩分析稱，以國家級專精特新“小巨人”企業(yè)為例，經(jīng)過LP智庫統(tǒng)計研究，企業(yè)從成立到獲得“專精特新小巨人”的認(rèn)定，平均需要13年左右的時間。得到認(rèn)定后，企業(yè)一般還需要一到兩年來達(dá)到相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)上市后，基金退出至少還需要一年時間。基金如果從企業(yè)的初創(chuàng)期基金就進(jìn)入的話，全程可能就是15年到17年的一個周期。

而人民幣基金的存續(xù)期，過去很長一段時間都以3+2、5+2為主，即使現(xiàn)在已經(jīng)有基金能做到7+2，但仍然可能面對基金期限和被投企業(yè)發(fā)展周期上的錯配和矛盾。在退出期來臨時，基金可能面臨兩難的境地，要么錯失掉未來企業(yè)IPO的機(jī)會，要么就需要經(jīng)全體LP同意后方可延期。因為不同LP有不同的退出訴求，過了LPA約定的延期次數(shù)，再獲得全體LP的進(jìn)一步延期，就非常困難，況且政府和國資背景LP存在諸多政策層面限制。

從人民幣基金的LP結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)仍然缺乏長期穩(wěn)定的市場化資金供給。當(dāng)前，財政及國資性質(zhì)的資金在新募基金中的占比已經(jīng)超過50%，這類資金往往面臨國資監(jiān)管、審計等多方面政策的限制。相對于投資收益，政府及國資LP往往更關(guān)注招商引資及資金使用的流動性，特別是政府引導(dǎo)基金，對于退出時效的要求十分明確，基金到期后通常要強(qiáng)制退出。近年來，為了產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和拉動地方經(jīng)濟(jì)，大量的政府引導(dǎo)基金集中進(jìn)入市場，這類資金在未來也將面臨集中進(jìn)入退出期的問題。

從退出渠道來看，IPO仍然是收益最高的退出方式。基金業(yè)協(xié)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年，無論是退出項目數(shù)量還是退出金額，協(xié)議轉(zhuǎn)讓都是最主要的退出方式，但其平均回報倍數(shù)僅有1.24倍。IPO為收益最高的退出方式，其中境內(nèi)IPO的平均回報倍數(shù)為3.34倍，境外IPO為3.04倍。2021年全年人民幣基金退出收益為3092億元，其中境內(nèi)上市退出收益1934億元，占比為62.55%。

當(dāng)前，國內(nèi)的多層次資本市場仍在完善過程中，全面注冊制推行在即。屆時，人民幣基金的退出周期有望進(jìn)一步縮短。然而隨著一二級市場套利空間的減小，特別是對于靠后階段進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，IPO的回報倍數(shù)可能呈現(xiàn)出下行趨勢。與此同時，并購、S交易等方式的退出也將越來越被LP所接受。值得注意的是，國內(nèi)仍然缺少完整的二手份額交易生態(tài)，當(dāng)前的S市場處于嚴(yán)重的供求雙方需求不匹配狀態(tài)。

基金清算難度高 退出是“一把手”工程

在項目和基金的退出過程中，仍然有很多具體問題困擾著GP和LP。

對于盲池基金而言，即使是總體收益表現(xiàn)優(yōu)秀的基金，也會存在一定比例的項目出現(xiàn)虧損。這些項目即使簽訂了回購協(xié)議，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，不僅操作難度大，訴訟時間長，對于人員精練的VC/PE行業(yè)，所需的人力成本也十分巨大。這些項目執(zhí)行清算所需的投入往往遠(yuǎn)大于最后的收益。

某GP合伙人無奈地表示，對于我們來說，因為基金中有國有資金出資，項目在清算過程中必須嚴(yán)格執(zhí)行當(dāng)初簽訂的回購協(xié)議。從實(shí)際情況來看，有些GP為了基金的整體退出，以及后續(xù)募資，不得不自掏腰包先接下無法正常清算的基金份額。

即便是成功IPO的項目，基金也仍然需要較長的時間周期來進(jìn)行清算。一方面，企業(yè)IPO后基金通常需要在滿一年鎖定期后才能在二級市場減持股票，同時，面對二級市場的波動，GP很難把握具體的退出時點(diǎn)。多位GP合伙人明確表示他們目前的策略是不戀戰(zhàn)，不做擇時，鎖定期滿后，他們會第一時間把被投企業(yè)的股份在二級市場賣出。相對于不確定的高額收益，回收本金、盡早退出才是GP們更迫切的需求。

而隨著VC/PE行業(yè)的發(fā)展和GP的日漸成熟，越來越多的機(jī)構(gòu)開始把投后管理體系的完善提上日程，退出問題的優(yōu)先級也越發(fā)靠前。投后管理不再是幾個投后人員的事情，而是成為機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性的安排。對此，多家市場化GP的合伙人都認(rèn)為，退出一定是個一把手工程，很多事情例如投后體系的搭建、靈活性退出的安排，這些事情都不是投資經(jīng)理或投后部門能決定的。很多GP已經(jīng)把投后負(fù)責(zé)人納入投決會，在投資階段，就考慮到項目未來的退出安排。

基金的退出情況，不僅反映了GP的投資能力和投后管理能力，同時，還直接影響著GP的持續(xù)募資能力。LP對于GP的篩選，也開始從簡單的歷史業(yè)績，擴(kuò)展到公司治理方面的制度安排。

某大型LP高管表示，由于LP在投資決策方面話語權(quán)有限，所以他們更加寄希望于GP的投資團(tuán)隊和制度約束，特別是投資團(tuán)隊的穩(wěn)定性。很多時候，LP投資某家GP就是看中了某位投資人的能力，結(jié)果基金投資期還沒結(jié)束，投資人就離職了。對于這樣的GP和投資人，他們也不會考慮繼續(xù)合作。