近年來，國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資私募基金”）蓬勃發(fā)展，投資范圍越來越廣，被投企業(yè)越來越多，投后管理日趨提上日程。實(shí)踐中，私募股權(quán)投資基金的“募、投、管、退”中“募、投、退”都已經(jīng)有成功而有效的經(jīng)驗(yàn)，但“管”這個(gè)階段似乎難以找到有效抓手。如何實(shí)施有效的進(jìn)行私募股權(quán)投資基金投后管理成為一個(gè)迫切而重要的問題。本文將從法律視角對(duì)私募股權(quán)投資投后管理進(jìn)行分析，并認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以公司治理為抓手實(shí)施投后管理。

一、公司治理的基本內(nèi)容與意義

01公司治理的基本內(nèi)容

一般認(rèn)為，公司治理，是指由公司的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理人員構(gòu)成的一種組織結(jié)構(gòu)，是對(duì)公司控制權(quán)、決策權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)有效配置的制度性安排。可以看出，公司治理是一種關(guān)于公司權(quán)利分配與制衡的結(jié)構(gòu)性制度安排。從法律角度來看，公司治理是指嚴(yán)格按照《公司法》等法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定和公司章程的要求，并結(jié)合公司的實(shí)際情況，建立了包括股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理層（俗稱“三會(huì)一層”）的現(xiàn)代公司治理組織結(jié)構(gòu)，各主體分工明確、相互制衡、有效履職、運(yùn)作規(guī)范。

實(shí)踐證明，科學(xué)且合理的公司治理結(jié)構(gòu)有助于促使公司本身的良好運(yùn)轉(zhuǎn)和公司內(nèi)部的有效制衡，有助于協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，有利于實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的真正分離，保障公司順利運(yùn)行。對(duì)于上市公司而言，公司治理尤為重要。為此，2002年證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求按照《公司法》、《證券法》及其它相關(guān)法律、法規(guī)確定的基本原則，加強(qiáng)股東與股東大會(huì)、控股股東、董事與董事會(huì)、監(jiān)事與監(jiān)事會(huì)、董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制、利益相關(guān)者及信息披露等領(lǐng)域的建設(shè)，不斷完善公司治理。2018年，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行了修訂，增加了反收購(gòu)以及控制權(quán)變動(dòng)時(shí)的公司治理、董監(jiān)高對(duì)外發(fā)布信息行為規(guī)范、自愿性信息披露、上市公司審計(jì)委員會(huì)、環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露等新的內(nèi)容?？梢钥闯?，公司治理的發(fā)展也朝著市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化方向推進(jìn)，對(duì)相關(guān)方包括國(guó)資私募基金投資人提出了更高的要求。

02國(guó)資私募基金投資人參與被投企業(yè)公司治理的意義

國(guó)資私募基金投資對(duì)象主要為非上市企業(yè)，投標(biāo)目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值，通過投資推動(dòng)企業(yè)的快速發(fā)展，在并適當(dāng)時(shí)機(jī)通過并購(gòu)、上市等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值或產(chǎn)業(yè)協(xié)同。對(duì)于投資人而言，特別是國(guó)資私募基金而言，考慮到投資的退出途徑，盡管被投企業(yè)基本都屬于有限公司，上述公司治理的內(nèi)容和意義仍然適用。國(guó)資私募基金的退出途徑，主要包括上市退出、股東收購(gòu)?fù)顺?、并?gòu)?fù)顺?，而上市退出為主要途徑。因此，被投企業(yè)按照上市公司規(guī)范運(yùn)作已成為私募基金股權(quán)投資的實(shí)際要求。從法律層面上看，以股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理人員為核心的公司治理機(jī)構(gòu)，公司控制權(quán)、決策權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)的合理分配和運(yùn)行仍然適用于有限公司。

我們還應(yīng)當(dāng)注意到，在各級(jí)國(guó)資委主導(dǎo)下的，國(guó)有企業(yè)公司治理主要層面是有限公司而不是股份公司特別是上市公司，并取得了重要的階段性效果。國(guó)有企業(yè)的公司治理的內(nèi)容主要包括黨的領(lǐng)導(dǎo)、“前置清單”制定及落地、董事會(huì)設(shè)立、董事會(huì)職權(quán)的落實(shí)、外部董事、經(jīng)理層行權(quán)履職機(jī)制以及以公司章程為基礎(chǔ)的內(nèi)部制度體系。雖然被投企業(yè)多數(shù)為私營(yíng)有限公司而非國(guó)有企業(yè)，《公司法》對(duì)國(guó)有公司也設(shè)立單獨(dú)的法律制度，但“三會(huì)一層”公司治理的主要內(nèi)容仍然適用于被投企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，公司治理也應(yīng)當(dāng)成為國(guó)資私募基金投后管理的核心。

二、公司治理應(yīng)當(dāng)成為投后管理的主要抓手

01投資協(xié)議中公司治理?xiàng)l款

完善被投企業(yè)的公司治理應(yīng)當(dāng)是私募股權(quán)投資基金的共識(shí)。在私募基金進(jìn)入被投企業(yè)后，投資人可以與原股東就公司治理的原則和措施進(jìn)行約定，以規(guī)范或約束標(biāo)的公司及其原股東的行為，如董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的提名權(quán)，股東（大）會(huì)、董事會(huì)的權(quán)限和議事規(guī)則，分配紅利的方式，保護(hù)投資方知情權(quán)，禁止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，限制關(guān)聯(lián)交易，關(guān)鍵人士的競(jìng)業(yè)限制等。對(duì)于投資者而言，公司治理?xiàng)l款主要包括：

（1）一票否決權(quán)條款

投資人指派一名或多名人員擔(dān)任標(biāo)的公司董事，對(duì)于重大事項(xiàng)享有一票否決權(quán)，保證投資資金的合理使用和投資后企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行。司法實(shí)踐對(duì)股東之間的上述約定予以尊重，認(rèn)定其合法有效。

在奇虎三六零軟件（北京）有限公司與上海老友計(jì)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等請(qǐng)求變更公司登記糾紛上訴案中，二審法院審理認(rèn)為，公司章程賦予投資人對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一票否決權(quán)，系投資人認(rèn)購(gòu)新增資本的重要條件，這種限制是各方出于各自利益需求協(xié)商的結(jié)果，符合當(dāng)時(shí)股東的真實(shí)意思表示，未違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定符合公司股東意思自治的精神，其效力應(yīng)得到認(rèn)可。

（2）優(yōu)先分紅權(quán)條款

《公司法》充分尊重公司自治，尊重股東之間作出的各種安排?！豆痉ā返?/span>34條規(guī)定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利……但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！钡?66條規(guī)定：“公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！币虼耍蓶|之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護(hù)投資人的利益，可以約定投資人的分紅比例高于其持股比例。

（3）信息披露條款

股權(quán)知情權(quán)是股東的基本法定權(quán)利。為保護(hù)投資人對(duì)被投企業(yè)的股東知情權(quán)，一般會(huì)在投資協(xié)議中約定信息披露條款，如標(biāo)的公司定期向投資人提供財(cái)務(wù)報(bào)表或?qū)徲?jì)報(bào)告、重大事項(xiàng)及時(shí)通知投資人等。信息披露條款，充分保障了投資人對(duì)被投企業(yè)股東知情權(quán)，從一定程度上保障了投資資金的安全。

對(duì)于國(guó)資私募基金投資人而言，考慮到投資金額的數(shù)額、股權(quán)占比都比較大，這些條款多數(shù)情況下都是適用的。因此，國(guó)資私募基金股權(quán)投資人應(yīng)重視投資協(xié)議中的這些公司治理?xiàng)l款，及時(shí)關(guān)注這些條款的適用情況，在觸發(fā)這些條款時(shí)候，應(yīng)及時(shí)行使投資人應(yīng)有的權(quán)利。當(dāng)然，這些公司治理?xiàng)l款也需要逐一對(duì)應(yīng)落實(shí)到被投企業(yè)的股東協(xié)議、公司章程之中，使得股東協(xié)議、公司章程與投資協(xié)議保持一致，便于更好的保護(hù)國(guó)資私募資金投資人的權(quán)利。

02參與被投企業(yè)公司治理是投后管理的主要抓手

與信貸模式投資不同，私募基金投資到被投企業(yè)后，成為了公司股東，享有股東的各項(xiàng)權(quán)利。信貸模式下，銀行將資金以貸款投資到借款人，到期收回的是固定回報(bào)，無法參與借款人的公司治理。而股權(quán)投資則自然的享有股東的各項(xiàng)權(quán)利，特別是對(duì)于國(guó)資私募基金投資人而言，股東權(quán)利的行使不僅是投資的保障，也是投資退出的必要條件。美國(guó)著名法學(xué)家羅納德·德沃金有言：認(rèn)真對(duì)待權(quán)利。在私募基金“募、投、管、退”中四個(gè)環(huán)節(jié)中，“管”最難入手，也最難見到成效。對(duì)于國(guó)資私募基金投資人而言，不僅要認(rèn)真對(duì)待股東權(quán)利，而且還要積極行使股東權(quán)利，才能做好投后管理。這就是參與被投企業(yè)的公司治理過程。因此，參與被投企業(yè)公司應(yīng)當(dāng)是國(guó)資私募基金投后管理的主要抓手。

03對(duì)現(xiàn)有私募基金投資人委派董事監(jiān)事制度的反思

私募基金投資被投企業(yè)后，會(huì)根據(jù)投資協(xié)議的約定委派人員被投企業(yè)的董事、監(jiān)事。實(shí)踐來看，委派人員過于隨意，并未嚴(yán)格按照董事、監(jiān)事的任職條件來選拔，也未對(duì)委派人員在被投企業(yè)的履職情況予以激勵(lì)和考核。一個(gè)比較典型的情形是，委派人員為投資機(jī)構(gòu)的普通工作人員，也沒有得到投資機(jī)構(gòu)充分的授權(quán)，在被投公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)行使表決權(quán)以層級(jí)報(bào)告投資機(jī)構(gòu)為前提。在此情形下，投資人委派的董事、監(jiān)事與被投公司的原有董事、監(jiān)事身份、地位不匹配，導(dǎo)致履行董事、監(jiān)事權(quán)利受到其他董事的排擠，無法正常履職。國(guó)資私募基金投資人一定要注意上述實(shí)踐中的問題，對(duì)委派擔(dān)任董事、監(jiān)事的人員予以充分授權(quán)，并采取適當(dāng)?shù)募?lì)措施，保障其在被投企業(yè)正常、充分履職。

04外部董事、獨(dú)立董事、外部監(jiān)事是否投后管理階段引入？

從國(guó)資委管理的央企來看，外部董事、獨(dú)立董事、外部監(jiān)事已經(jīng)引入到有限公司中，并取得了一點(diǎn)的實(shí)踐效果。各地也紛紛建立了外部董事管理辦法和外部董事庫，供地方國(guó)有企業(yè)聘任使用。筆者認(rèn)為，對(duì)于委派被投企業(yè)的董事、監(jiān)事人選，國(guó)資私募基金投資人可以根據(jù)內(nèi)部管理制度和決策程序，探索聘任外部董事、外部監(jiān)事，以適應(yīng)龐大的被投企業(yè)委派董事、監(jiān)事的人員需求，實(shí)現(xiàn)日益增強(qiáng)的投后管理目標(biāo)。  

三、結(jié)論與建議

01完善的公司治理是最有價(jià)值公司的基礎(chǔ)

公司治理是一種公司權(quán)利的制約與平衡。經(jīng)濟(jì)學(xué)界、法學(xué)界、管理學(xué)界、社會(huì)學(xué)界都非常重視公司治理的研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、管理學(xué)、社會(huì)學(xué)都把公司治理作為其研究對(duì)象之一，說明公司治理是一個(gè)復(fù)雜、重要的研究課題。為此，無論從管理學(xué)還是從法律視角，我們都應(yīng)當(dāng)重視公司治理。

實(shí)踐中，公司治理雖然不是企業(yè)運(yùn)行的全部，但最有價(jià)值的公司一定是具有完善的公司治理。對(duì)于上市公司而言，公司治理、競(jìng)爭(zhēng)力和社會(huì)價(jià)值等三大維度共同構(gòu)成上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)體系。顯然，公司治理不僅是法律的要求，也是上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵。從國(guó)資私募基金的角度來看，為順利實(shí)現(xiàn)投資的實(shí)現(xiàn)或退出，應(yīng)當(dāng)在“募、投、管、退”中的“管”階段以公司治理為抓手，做好投后管理。

02國(guó)資私募基金應(yīng)以公司治理為核心做好投后管理

投資人不僅要從投資角度重視被投企業(yè)的公司治理，也要從法律角度深刻把握公司治理的內(nèi)核，并參與建設(shè)被投企業(yè)的公司治理，從而保障投資資金的安全及投資的順利退出。投資人參與被投企業(yè)的公司治理，既是對(duì)投資人權(quán)利的行使，也是對(duì)履行對(duì)投資資金負(fù)責(zé)的體現(xiàn)。投資人要從信貸投資的模式轉(zhuǎn)到股權(quán)投資的模式中來，切實(shí)行使股東權(quán)利，而不是怠于行使股東權(quán)利。股東權(quán)利的積極行使，是投資人參與公司治理的正確途徑，也是對(duì)資金方盡職履責(zé)的表現(xiàn)。國(guó)資私募基金也不例外，積極行使股東權(quán)利，參與被投企業(yè)的公司治理對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值也尤為重要。

03國(guó)資私募基金管理人應(yīng)加強(qiáng)自身制度建設(shè)切實(shí)履行投資人的股東權(quán)利

國(guó)資私募基金管理人應(yīng)調(diào)整思維模式，意識(shí)到股權(quán)投資不是信貸模式。投資人是被投企業(yè)的股東，享有的各項(xiàng)權(quán)利應(yīng)及時(shí)行使，尤其是在投資協(xié)議、股東協(xié)議或公司章程中約定有公司條款之后，積極行使股東權(quán)利參與公司治理才是投后管理的核心。

對(duì)于委派的董事監(jiān)事而言，與國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事被詬病為“不獨(dú)不懂”一樣，國(guó)資私募基金管理人也要避免委派董事、監(jiān)事淪為“橡皮圖章”、“舉手機(jī)器”。國(guó)資私募基金管理人委派的董事、監(jiān)事不是公司的雇員、秘書、顧問，而是作為股東代表，依法維護(hù)公司、股東、職工等利益相關(guān)方的權(quán)利，應(yīng)依照《公司法》的規(guī)定忠實(shí)、勤勉地履行董事、監(jiān)事各項(xiàng)職責(zé)。否則，董事、監(jiān)事可能面臨承擔(dān)履職不當(dāng)?shù)姆珊蠊?/span>