隨著機(jī)構(gòu)LP份額轉(zhuǎn)讓增多，S交易正成為退出渠道重要補(bǔ)充。

3月25日，貝恩公司發(fā)布《2024年亞太區(qū)私募股權(quán)市場(chǎng)報(bào)告》。報(bào)告顯示，2023年亞太地區(qū)不僅私募股權(quán)交易和募資活動(dòng)大幅下滑，退出交易總額與前五年均值相比也下降26%。

面對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，基金管理人（GP）在不斷調(diào)整工作方式。超過(guò)三分之二的GP表示，他們?cè)絹?lái)越重視投資組合管理，超過(guò)一半的GP表示正在加大退出規(guī)劃力度。

在全球范圍內(nèi)，PE二級(jí)市場(chǎng)交易相對(duì)于IPO和并購(gòu)等傳統(tǒng)退出方式而言，占比通常較小，但在某些市場(chǎng)和時(shí)期，其重要性可能會(huì)顯著增加。數(shù)據(jù)也說(shuō)明了這一點(diǎn)，2023年全球私募股權(quán)基金新募集資金創(chuàng)下2018年以來(lái)的最低水平，全球S基金的募集總額卻逆勢(shì)上漲92%。

從國(guó)際慣例看，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和投資者（LP）對(duì)流動(dòng)性需求的增加，二級(jí)市場(chǎng)交易的比重有增長(zhǎng)的趨勢(shì)。特別是在市場(chǎng)不確定性增加或者IPO市場(chǎng)不景氣的時(shí)候，二級(jí)市場(chǎng)交易作為一種提供流動(dòng)性的渠道，可能會(huì)變得更加重要。

此外，隨著越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者參與到私募股權(quán)市場(chǎng)中，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度和占比也可能會(huì)隨之增加。

退出管理同樣是中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的大難題。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從近期多場(chǎng)業(yè)內(nèi)交流中了解到，IPO收緊后，LP預(yù)期通過(guò)上市退出的時(shí)間拉得更長(zhǎng)，開始更多尋求股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行退出。

一位華南地區(qū)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，新基金募集和老項(xiàng)目退出受到一定短期影響，預(yù)期今年的并購(gòu)和S交易都會(huì)增多，以實(shí)現(xiàn)“去庫(kù)存”的效果。

機(jī)構(gòu)LP份額轉(zhuǎn)讓提速

S交易作為私募股權(quán)基金退出路徑之一，其重要性在當(dāng)前退出難的大背景下愈發(fā)顯現(xiàn)。

二級(jí)市場(chǎng)交易在私募股權(quán)退出中的占比在不同年份和地區(qū)有所不同。在某些市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)交易可能僅占所有退出的一小部分；在流動(dòng)性較低的市場(chǎng)或者在IPO和并購(gòu)機(jī)會(huì)較少的時(shí)期，二級(jí)市場(chǎng)交易的占比可能會(huì)上升。

在中國(guó)，中國(guó)S市場(chǎng)交易規(guī)模在2022年突破千億人民幣。盡管2023年S市場(chǎng)交易規(guī)模有所下降，但參與S交易的資金方正在增多，各方對(duì)S交易的熱情仍然高漲，S交易生態(tài)逐步走向成熟。

“前幾年有些（交易對(duì)手方）只是來(lái)探索一下，看看市場(chǎng)反應(yīng)。從去年，尤其去年下半年開始，很多交易對(duì)手方的（轉(zhuǎn)讓）意愿都很明確?！辈┈嗁Y本創(chuàng)始合伙人姚偉烽受邀參加賦航資本分享會(huì)時(shí)表示，資產(chǎn)持有周期帶來(lái)的流動(dòng)性壓力、IPO收緊帶來(lái)的上市退出預(yù)期降低等，推動(dòng)了買賣雙方進(jìn)行預(yù)期調(diào)整，對(duì)底層資產(chǎn)的定價(jià)分歧逐漸減弱。

姚偉烽觀察到的另一點(diǎn)，是機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓比例的提升。不同于過(guò)往民營(yíng)資本和個(gè)人LP出于流動(dòng)性考量推動(dòng)的基金份額轉(zhuǎn)讓，大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資人的份額轉(zhuǎn)讓需求開始提高。

毫無(wú)爭(zhēng)議的，國(guó)資和引導(dǎo)基金正在迅速成長(zhǎng)為中國(guó)S市場(chǎng)的主力。

從存量市場(chǎng)看，過(guò)去八年中，國(guó)資和財(cái)政資金在人民幣基金中的出資比例不斷提升，由20%提升到去年的70%-80%。市場(chǎng)資金的增量主要在國(guó)資和財(cái)政資金。

從政策環(huán)境看，隨著政府層面對(duì)S交易的支持逐漸增強(qiáng)，如股權(quán)交易中心配套流程的完善等，國(guó)資LP的轉(zhuǎn)讓比例將有望提升。

因此，盡管在S交易中尚有合規(guī)性和定價(jià)公允性的挑戰(zhàn)，國(guó)資仍會(huì)成為人民幣S基金市場(chǎng)的最主要的力量，也會(huì)是S交易中重要的賣方和買方。

S交易成退出渠道重要補(bǔ)充

機(jī)構(gòu)投資人退出需求與過(guò)往數(shù)年人民幣基金市場(chǎng)LP機(jī)構(gòu)變化直接相關(guān)。

根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，政府引導(dǎo)基金和國(guó)資在LP中數(shù)量?jī)H占32.11%，但認(rèn)繳規(guī)模占全體LP出資額超過(guò)七成（72.80%），是私募股權(quán)創(chuàng)投基金最重要的資金來(lái)源。

LP投顧投資總監(jiān)李文浩在今年3月的LP投顧圓桌論壇上分析說(shuō)，目前國(guó)資LP面臨雙重壓力，一是實(shí)質(zhì)性的退出，即通過(guò)子基金DPI>1實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金循環(huán)、國(guó)有資產(chǎn)保障增值；二是形式退出，即引導(dǎo)基金延期到期或子基金延長(zhǎng)期到期時(shí)通過(guò)基金清算或S交易實(shí)現(xiàn)工商層面的完全退出，以滿足國(guó)資審計(jì)監(jiān)管機(jī)制相關(guān)要求。

簡(jiǎn)言之，如果要在形式上完全退出，唯有基金清算與S交易。

國(guó)投創(chuàng)合副總經(jīng)理李旭談到，相對(duì)于清算退出在時(shí)間上的不可控，S份額轉(zhuǎn)讓退出更為主動(dòng)，是對(duì)退出渠道的重要補(bǔ)充，“交易時(shí)間快、退出徹底，還能持續(xù)支持被投企業(yè)發(fā)展。” 

他建議投資機(jī)構(gòu)在“退出”上做主動(dòng)管理，更加深入、全面、精細(xì)把握資產(chǎn)價(jià)值及相關(guān)方訴求，實(shí)現(xiàn)有效對(duì)接。

值得注意的是，由于存在多樣化的買家和賣家，以及較為透明的交易信息，S市場(chǎng)能夠及時(shí)地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新定價(jià)和分配，從而促進(jìn)資本的有效流動(dòng)和資源的優(yōu)化配置。

一方面，投資者能夠在市場(chǎng)上買賣已經(jīng)持有的基金份額，這不僅為投資者提供了退出的渠道，也為新的投資者提供了進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

另一方面，S市場(chǎng)有助于提高整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)的效率，使得資本能夠更快從表現(xiàn)不佳的投資轉(zhuǎn)移到有更高增長(zhǎng)潛力的投資中去。

“在國(guó)資出資占比不斷升高下，硬退出不利于企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，S交易提供的流動(dòng)性是打通‘資金-資本-資產(chǎn)’良性循環(huán)不可或缺的法寶和工具。”LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波認(rèn)為，在流動(dòng)性匱乏背景下，新質(zhì)生產(chǎn)力將面臨巧婦難為無(wú)米之炊，未來(lái)三年流動(dòng)性對(duì)人民幣基金來(lái)說(shuō)非常之關(guān)鍵。