黨的二十大報告提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和提高直接融資比重也是深化我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。私募股權(quán)基金作為資本市場的“耐心資本”、是豐富直接融資渠道的重要方式，也是創(chuàng)新資本形成的重要載體。

與西方國家不同，我國各級政府對于私募股權(quán)市場的深度參與催生出了具有鮮明中國特色的政府引導(dǎo)基金體系，各級政府成為了市場中不可忽視的參與者，深刻影響著區(qū)域股權(quán)投資市場和企業(yè)投融資決策。政府引導(dǎo)基金能否實現(xiàn)對資本要素跨區(qū)域流動的引導(dǎo)，從而對域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生一定的影響效應(yīng)？由廈門大學(xué)蔡慶豐教授領(lǐng)銜撰寫的《政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新：引導(dǎo)效應(yīng)還是擠出效應(yīng)？》基于2010年至2021年政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立及上市企業(yè)創(chuàng)新等數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行深入研究。

核心結(jié)論有以下四點：

地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模上升會顯著提高域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所引致的正外部性能通過降低企業(yè)股權(quán)融資成本、降低企業(yè)信息不對稱性、加劇市場競爭程度等機(jī)制進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

城市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所帶來的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)、資本密集型企業(yè)、高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。

與產(chǎn)業(yè)政策相比，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，財政資金“撥改投”更能提高資金的使用效率、更有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

一研究內(nèi)容

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展對域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

二研究方法

（一）變量定義及數(shù)據(jù)來源

1. 被解釋變量（RD）

研發(fā)費用支出=企業(yè)當(dāng)年研發(fā)費用/營業(yè)收入，作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。

2. 關(guān)鍵解釋變量（IndFundSize）

市級政府當(dāng)年成立（考慮時滯，如當(dāng)年6月后成立，將其成立時間定義為下一年）的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金總規(guī)模，取對數(shù)處理。

3. 控制變量（Controls）

企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報率（ROA）、經(jīng)營杠桿率（Lev）、企業(yè)成長性（Groth）、現(xiàn)金流比率（Cash）、賬面市值比（MB）、有形資產(chǎn)比（Tang）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)年齡（Age）、董事會規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)制衡度（Balance）、機(jī)構(gòu)投資者持股（InsInvest）、管理層持股比例（ManShare）、獨董占比（IndDierctor）、兩職合一（Dual）。

數(shù)據(jù)來源：

上市企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）；私募通數(shù)據(jù)庫整理出引導(dǎo)基金設(shè)立條目，在此基礎(chǔ)上手動整理各城市成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)，并通過在地方人民政府網(wǎng)站、地方財政局、科技局等官方部門搜索查閱相關(guān)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立情況，據(jù)此對設(shè)立時間、規(guī)模以及等級等關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充完善；其余變量來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、《中國城市統(tǒng)計年鑒》。

（二）模型

固定效應(yīng)回歸模型：為了控制行業(yè)和省份層面隨時間變化的因素帶來的干擾，文章選擇控制“行業(yè)-年份”以及“省份-年份”的高維固定效應(yīng)。

三實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模每上升1%，會促使域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平上升0.06%。

（二）穩(wěn)健性檢驗

替換被解釋變量（“企業(yè)當(dāng)年研發(fā)費用/營業(yè)收入”替換為“研發(fā)支出/總資產(chǎn)”）、替換關(guān)鍵解釋變量（“地市級政府當(dāng)年成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金總規(guī)模的對數(shù)值”替換為“城市當(dāng)年成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金數(shù)量”）、剔除直轄市樣本重新回歸、增加其他控制變量后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論仍顯著成立。

（三）內(nèi)生性分析

文章運用傾向得分匹配法、工具變量回歸、Heckman兩階段回歸后，進(jìn)一步排除其他政策干擾、排除城市創(chuàng)新水平的干擾，印證本文研究結(jié)論相對穩(wěn)健。

（四）影響機(jī)制分析

1. 融資效應(yīng)

從企業(yè)股權(quán)融資成本的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模的上升顯著降低了企業(yè)股權(quán)融資成本（-0.0003**），交互項系數(shù)在５％水平下顯著為負(fù)（-0.8386***），表明伴隨著企業(yè)股權(quán)融資成本的下降，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用得到顯著加強(qiáng)。

2. 信息效應(yīng)

從信息不對稱程度下降的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模的上升會顯著降低企業(yè)信息不對稱性（-0.0013**），同時交互項系數(shù)顯著為負(fù)（-0.2117**），表明伴隨著信息不對稱程度的下降，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)會進(jìn)一步強(qiáng)化。

3. 競爭效應(yīng)

從市場競爭程度的視角構(gòu)建回歸模型：

回歸結(jié)果：政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金會顯著降低行業(yè)集中度（-0.0005*），即加劇市場競爭程度；同時交互項系數(shù)顯著為負(fù)（-0.2646*），即伴隨著行業(yè)集中度（HHI）的降低，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)會顯著增強(qiáng)。

（五）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)生命周期

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金始終會顯著促進(jìn)非成長期企業(yè)和成長期企業(yè)的創(chuàng)新，且相比于非成長期企業(yè)（0.0574***），這種促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)（0.0696***）中顯著更大，在一定程度上也表明政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可以作為緩解企業(yè)“融資難、融資貴”現(xiàn)狀的潛在解決方案。結(jié)果詳見表6（1）（2）

2. 是否資本密集型企業(yè)

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對資本密集型企業(yè)和非資本密集型企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)始終顯著為正，且相比于非資本密集型企業(yè)（0.0452**），這種促進(jìn)效應(yīng)在資本密集型行業(yè)（0.0700**）中顯著更大。結(jié)果詳見表6（3）（4）

3. 是否高科技行業(yè)

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對高科技或非高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)始終顯著為正，且相比于非高科技行業(yè)企業(yè)（0.0334**），這種促進(jìn)效應(yīng)在高科技行業(yè)企業(yè)（0.0852***）中顯著更大，這表明政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展能在一定程度上滿足高科技行業(yè)企業(yè)的融資需求，從而推動企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)果詳見表6（5）（6）

（六）產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與產(chǎn)業(yè)政策的對比分析

產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金側(cè)重于借助財政資金的政府信用實現(xiàn)對社會資本的引導(dǎo)，改善企業(yè)外部融資環(huán)境以及降低融資成本，而產(chǎn)業(yè)政策則偏向于通過直接的資金補(bǔ)貼以及稅收優(yōu)惠等政策給予企業(yè)經(jīng)營便利。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著大于產(chǎn)業(yè)政策的作用效果。這也驗證了財政資金“撥改投”的創(chuàng)新性改變提升了資金的使用效率，有助于提升其對企業(yè)創(chuàng)新的扶持作用。

四結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

整體而言，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模上升會顯著提高域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

影響機(jī)制方面，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所引致的正外部性能通過降低企業(yè)股權(quán)融資成本、降低企業(yè)信息不對稱性、加劇市場競爭程度等機(jī)制進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

異質(zhì)性方面，城市產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的發(fā)展所帶來的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在成長期企業(yè)、資本密集型企業(yè)、高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。

與產(chǎn)業(yè)政策相比，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，財政資金“撥改投”更能提高資金的使用效率、更有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

（二）政策啟示

第一，作為產(chǎn)業(yè)政策“金融化”的外在表現(xiàn)形式，引導(dǎo)基金重塑了財政資金“撥改投”的使用模式。對于地方政府而言，簡化財政資金申請審批流程、提升資金使用效率是推動政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金更好服務(wù)于域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。積極采用市場化運作、專業(yè)化管理的方式篩選優(yōu)質(zhì)投資企業(yè)和重點扶持行業(yè)，從而提高財政資金的投放準(zhǔn)確性，避免傳統(tǒng)粗獷式補(bǔ)貼導(dǎo)致的財政資金低效率使用。

第二，地方政府可以通過合理利用財政資金的公信力與信號作用向資本市場傳遞積極的政策信號，盡可能地吸引聯(lián)合設(shè)立資本的入駐以及引導(dǎo)各類社會資本的集聚，豐富域內(nèi)企業(yè)融資資源的同時，鼓勵金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險資本等充分發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，強(qiáng)化域內(nèi)企業(yè)的市場競爭能力。

第三，通過引導(dǎo)基金以股權(quán)投資結(jié)合其他投資模式有效幫扶域內(nèi)企業(yè)降低股權(quán)融資成本，采用更直接、更有效的投資方式引導(dǎo)和鼓勵專業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)治理經(jīng)營、提供多樣化的增值服務(wù)，培養(yǎng)塑造域內(nèi)企業(yè)的核心競爭力。

本文章發(fā)表于《金融研究》2024年第3期，作者為蔡慶豐（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）、劉昊（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）、舒少文（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）。