國有資本屬性的基金管理人正逐漸發(fā)展成為我國股權(quán)投資市場募資與投資的主導(dǎo)力量，不僅為整個(gè)行業(yè)注入了大量且穩(wěn)定的資金，而且還以精準(zhǔn)投向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，成為行業(yè)的中流砥柱，對(duì)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展具有不可替代的關(guān)鍵作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資具有高度的專業(yè)性，對(duì)人才要求嚴(yán)格，單靠盡職盡責(zé)難以勝任。在國資創(chuàng)投快速前行的過程中，也面臨一系列制度性、系統(tǒng)性問題與挑戰(zhàn)。

以適當(dāng)薪酬吸引人才、以有效的機(jī)制激勵(lì)約束人才、以獨(dú)立的決策機(jī)制激發(fā)人才，是建設(shè)創(chuàng)投專業(yè)隊(duì)伍、防范道德風(fēng)險(xiǎn)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，尊重風(fēng)險(xiǎn)投資市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基本做法，是從源頭上解決國資創(chuàng)投“不敢投、不愿投”難題，從根基上保證國資創(chuàng)投長遠(yuǎn)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。

當(dāng)下，國有資本創(chuàng)業(yè)投資（以下簡稱“國資創(chuàng)投”）呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。國資創(chuàng)投作為有限合伙人LP，為整個(gè)行業(yè)注入了大量且穩(wěn)定的資金；同時(shí)，其以普通合伙人（GP）的身份積極募集資金，精準(zhǔn)投向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，已然成為行業(yè)的中流砥柱，對(duì)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以及未來產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展具有不可替代的關(guān)鍵作用。

然而，在國資創(chuàng)投快速前行的過程中，也面臨一系列制度性、系統(tǒng)性問題與挑戰(zhàn)。從根源上厘清并解決這些問題，不僅是為國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)筑牢發(fā)展根基的關(guān)鍵之舉，更有助于營造健康、有序的發(fā)展生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在穩(wěn)健發(fā)展的軌道上持續(xù)前行，充分發(fā)揮其在推動(dòng)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展以及新質(zhì)生產(chǎn)力不斷躍升過程中的主渠道作用，助力我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型與跨越升級(jí)。

一、當(dāng)前國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)面臨的問題與挑戰(zhàn)

（一）國資性質(zhì)的基金管理人身份合法性需明確

國有資本屬性的基金管理人正逐漸發(fā)展成為我國股權(quán)投資市場新募集基金的主導(dǎo)力量。根據(jù)清科研究中心的報(bào)告，在2023 年新募集基金的各個(gè)規(guī)模組別中，除去募集規(guī)模小于 1 億元的基金組別外，其余各募集規(guī)模組別中具有國有資本背景的基金管理人占比均超過 50%。值得一提的是，在募集規(guī)模達(dá)到 100 億元及以上的基金管理人中，全部具備國有資本背景。然而，國有資本性質(zhì)的基金管理人在合法性方面存在一定的爭議。根據(jù)合伙企業(yè)法第三條的相關(guān)規(guī)定，國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。

（二）產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化競爭突出

目前，地方政府尤其是經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的政府已充分意識(shí)到，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展過程中起到重要作用。在投資熱情高漲的背景下，許多地方政府的產(chǎn)業(yè)布局呈現(xiàn)高度趨同，爭相進(jìn)入AI、半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥、具身智能等熱門領(lǐng)域，導(dǎo)致地方國資控制的基金管理人投資策略和投資領(lǐng)域高度重合，容易產(chǎn)生泡沫化和產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于社會(huì)資本參與度不高，LP 群體基本上由國有資本構(gòu)成，加大了國有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。

LP 投顧數(shù)據(jù)顯示， LP 國資化趨勢進(jìn)一步加劇。2023 年國資和政府引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳出資12053.79 億元，占當(dāng)年全部基金認(rèn)繳出資總額的77.43%。2024 年，國資和政府引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳出資 12542.77 億元，占當(dāng)年全部基金認(rèn)繳出資總額的81.58%，增加4.15個(gè)百分點(diǎn)。

（三）國資創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營偏離市場化

一是市場化激勵(lì)約束機(jī)制有所弱化。在傳統(tǒng)市場化的創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營模式中，跟投、Carry分成、員工持股，是一種將個(gè)人利益與公司利益進(jìn)行綁定、激勵(lì)與約束一體化的有效機(jī)制。然而，近年來新設(shè)的國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)多數(shù)沒有建立類似的機(jī)制，而在一些成立比較早、已經(jīng)建立的相應(yīng)機(jī)制的國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，這些市場化機(jī)制也在逐漸弱化甚至退出舞臺(tái)。

二是投資決策行政化因素顯現(xiàn)，偏離創(chuàng)投初心。地方政府在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往將招商引資作為重要的考量因素。這種傾向會(huì)導(dǎo)致國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資時(shí)，更關(guān)注企業(yè)的GDP增加值和稅收貢獻(xiàn)等數(shù)據(jù)，與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“投早、投小、投硬科技”的屬性有所偏離。

三是投資程序呈現(xiàn)繁瑣化傾向。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資程序?qū)蛹?jí)較多，流程相對(duì)復(fù)雜。在市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，投資決策主要由公司投委會(huì)負(fù)責(zé)，項(xiàng)目經(jīng)投委會(huì)審議通過后就可以進(jìn)行投資。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)雖然也設(shè)立了投委會(huì)，但其僅僅是投資決策的初步機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目在經(jīng)投委會(huì)通過后，還需獲得公司董事會(huì)、黨政聯(lián)席會(huì)、部門聯(lián)審會(huì)（如管委會(huì)）乃至政府常務(wù)會(huì)等多個(gè)層級(jí)決策機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，才能最終確定投資。

四是退出程序較為復(fù)雜。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在退出投資項(xiàng)目時(shí)還會(huì)面臨諸多限制。以項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓為例，需要經(jīng)過國資審計(jì)、評(píng)估、備案、審批、掛牌交易等冗長程序，不僅提高了交易的時(shí)間成本和交易成本，還增加了交易難度。同時(shí)，國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理直接投資的創(chuàng)投項(xiàng)目以及所持有基金份額均被視為國有資產(chǎn)，必須滿足保值增值要求。但是市場化的S基金在承接項(xiàng)目或基金份額時(shí)，往往需在現(xiàn)有估值基礎(chǔ)上打折。這使國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有的項(xiàng)目或基金份額難以通過S基金進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

（四）投資的專業(yè)化程度有待提高

一是人才招聘自主性不足。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在招聘時(shí)往往難以完全依據(jù)市場化和專業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)，容易受到其他非專業(yè)因素的影響。二是薪酬機(jī)制缺乏競爭力。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的薪酬體系相對(duì)不夠靈活，與市場化機(jī)構(gòu)相比，薪酬水平和激勵(lì)力度不足，難以招募到經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)能力強(qiáng)的高端人才。三是運(yùn)營機(jī)制不利于培養(yǎng)優(yōu)秀人才。國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍存在缺乏市場化激勵(lì)和競爭機(jī)制的問題，不利于優(yōu)秀人才的脫穎而出和留存，不利于培養(yǎng)出具有創(chuàng)新能力和市場敏銳度的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。

（五）考核機(jī)制與創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展規(guī)律存在一定程度不匹配

從宏觀政策層面來看，國家出臺(tái)的一系列支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的政策，積極倡導(dǎo)投資早期、小型及科技型企業(yè)，這一導(dǎo)向與創(chuàng)投行業(yè)的特性以及其自身發(fā)展規(guī)律高度契合。然而，具體到國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主管部門或股東單位進(jìn)行考核時(shí)，情況卻有所不同。此時(shí)的考核重點(diǎn)往往放在被投企業(yè)的營收、利潤以及其對(duì)GDP和稅收的貢獻(xiàn)等方面。

對(duì)于早期初創(chuàng)型的創(chuàng)新企業(yè)而言，其產(chǎn)品大多尚處于研發(fā)階段，尚未產(chǎn)生營收，僅有持續(xù)的研發(fā)等開支投入，導(dǎo)致現(xiàn)金流和利潤均為負(fù)數(shù)，難以滿足上述考核要求。這種考核機(jī)制與創(chuàng)投基金的運(yùn)行規(guī)律存在一定程度的不匹配。鑒于此，有必要對(duì)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制進(jìn)行評(píng)估與合理調(diào)整，使其更加符合創(chuàng)投行業(yè)的獨(dú)特發(fā)展規(guī)律，從而更好地激發(fā)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的活力，推動(dòng)其在支持創(chuàng)新企業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面發(fā)揮更為積極有效的作用。

（六）退出剛性要求較高

一是創(chuàng)投基金受存續(xù)期剛性約束。創(chuàng)投基金在設(shè)立時(shí)通常會(huì)設(shè)定一定的存續(xù)期限，與發(fā)達(dá)市場相比，我國創(chuàng)投基金的存續(xù)期相對(duì)較短。對(duì)于有國資參與的創(chuàng)投基金，存續(xù)期到期后存在較為剛性的退出要求。然而，在實(shí)際操作中，當(dāng)創(chuàng)投基金到期后，往往還有許多項(xiàng)目難以在短期內(nèi)順利退出，這給基金的清算工作帶來了較大挑戰(zhàn)。

二是在創(chuàng)投領(lǐng)域，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)簽訂對(duì)賭回購條款是創(chuàng)投行業(yè)常見做法，國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同樣遵循這一慣例。對(duì)于非國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)被投企業(yè)觸發(fā)對(duì)賭、回購等退出條款時(shí)，通常會(huì)與企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，以期達(dá)成一個(gè)對(duì)雙方都較為有利的解決方案。但國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由于受到國資管理體制以及審計(jì)等多方面的剛性約束，在觸發(fā)回購條款時(shí)，往往只能啟動(dòng)強(qiáng)制回購程序。

在基金強(qiáng)制清算、項(xiàng)目的強(qiáng)制回購時(shí)可能會(huì)面臨以下問題：一是社會(huì)輿論壓力。近期某國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過法律訴訟的方式對(duì)多家被投企業(yè)啟動(dòng)強(qiáng)制回購程序，造成較大的輿情。這一事件也促使人們思考，這些做法與不斷鼓勵(lì)創(chuàng)投資本做大膽資本、耐心資本的政策導(dǎo)向之間的契合性。二是通過市場化的方式進(jìn)行清算、回購存在種種困難。比如，對(duì)于已上市的企業(yè)，其退出可能受減持規(guī)則的限制，無法在短時(shí)間內(nèi)完成。對(duì)于未上市企業(yè)，那些已失去經(jīng)營價(jià)值的企業(yè)可以通過計(jì)提減值處理，而尚在正常經(jīng)營的企業(yè)則情況相對(duì)復(fù)雜，這些企業(yè)可能既沒有回購能力，也難以找到受讓的第三方。三是如果進(jìn)行強(qiáng)制清算和回購會(huì)造成投資方和被投企業(yè)雙輸?shù)木置??；鸬膹?qiáng)制清算會(huì)影響正在上市審核以及有上市潛力的企業(yè)的上市進(jìn)程。強(qiáng)制回購可能導(dǎo)致尚能正常經(jīng)營的企業(yè)在企業(yè)或創(chuàng)始人無力回購的情況下，導(dǎo)致企業(yè)或創(chuàng)始人破產(chǎn)，投資直接受損。

（七）不應(yīng)過度依賴容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制

近期，各地方政府紛紛推出容錯(cuò)免責(zé)政策，以推動(dòng)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資積極性。然而，從已發(fā)布的政策來看，存在兩方面的問題：一是容錯(cuò)的主體界定模糊，既有針對(duì)基金整體的，也有針對(duì)具體項(xiàng)目的。二是容虧率缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)相互攀比現(xiàn)象。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，以基金的方式進(jìn)行科創(chuàng)投資的商業(yè)模式是可行的。個(gè)別或少數(shù)基金的虧損可以通過市場化的激勵(lì)約束機(jī)制，讓相關(guān)人員承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失，并不能因?yàn)槠涮潛p在政策規(guī)定的范圍內(nèi)就免責(zé)，超出規(guī)定的范圍就追責(zé)。

容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制的出現(xiàn)，實(shí)際是為了解決國資創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)在市場化約束激勵(lì)機(jī)制缺失、專業(yè)化投資決策機(jī)制不足、投資權(quán)責(zé)不對(duì)等、投資偏離基金模式等情況下，如何調(diào)動(dòng)其投資積極性的問題。在當(dāng)前情況下，容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制的推出與完善，有助于推動(dòng)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更加積極地參與創(chuàng)新投資，支持早期項(xiàng)目發(fā)展。但從長期來看，國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更需從源頭上建立市場化激勵(lì)約束機(jī)制、專業(yè)化的投資決策機(jī)制、回歸基金投資模式的本源，而不是過度依賴容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制。

二、正本清源，建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制和專業(yè)化的投資決策機(jī)制，促進(jìn)國資創(chuàng)投健康穩(wěn)定發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資具有高度的專業(yè)性，對(duì)人才要求嚴(yán)格，單靠盡職盡責(zé)難以勝任。以適當(dāng)薪酬吸引人才、以有效的機(jī)制激勵(lì)約束人才、以獨(dú)立的決策機(jī)制激發(fā)人才是建設(shè)創(chuàng)投專業(yè)隊(duì)伍、防范道德風(fēng)險(xiǎn)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，尊重風(fēng)險(xiǎn)投資市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基本做法，是從源頭上解決國資創(chuàng)投“不敢投、不愿投”難題，從根基上保證國資創(chuàng)投長遠(yuǎn)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。

（一）盡快修訂合伙企業(yè)法，給予國資創(chuàng)投合法身份

合伙企業(yè)法第三條明確，國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。該條款誕生于特定歷史時(shí)期，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)投資剛從國外引入中國，專業(yè)性要求高且風(fēng)險(xiǎn)巨大，人們對(duì)創(chuàng)投的運(yùn)行規(guī)律認(rèn)知有限，同時(shí)考慮到普通合伙人需承擔(dān)無限責(zé)任，為保護(hù)國有企業(yè)，故將其排除在外。自1997年制定合伙企業(yè)法以來，僅在 2006 年進(jìn)行了修訂，至今已 20 余年未再更新。

這20 年，國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)歷了飛速發(fā)展的階段，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和市場規(guī)律有了更為深入和充分的理解與認(rèn)知。國資創(chuàng)投更是憑借其獨(dú)特優(yōu)勢，逐漸成為創(chuàng)投行業(yè)的重要支撐力量，創(chuàng)投市場的格局和情況也隨之發(fā)生了翻天覆地的變化。在此背景下，仍然限制國資創(chuàng)投擔(dān)任普通合伙人，不符合時(shí)代發(fā)展趨勢，也滯后于國資創(chuàng)投多年來積累的實(shí)踐成果，迫切需要對(duì)這一規(guī)定進(jìn)行修改完善，為國資創(chuàng)投的持續(xù)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的法律保障。

（二）各地方政府應(yīng)結(jié)合自身的資源稟賦，因地制宜發(fā)展各自主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

中國幅員遼闊，各地資源稟賦不盡相同，經(jīng)過40余年的改革開放，各地基本形成了自己獨(dú)特的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。在此基礎(chǔ)上，各地政府應(yīng)立足現(xiàn)有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，持續(xù)發(fā)力，久久為功，推動(dòng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)不斷做強(qiáng)做大。對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)積極引入新質(zhì)生產(chǎn)力，助力其轉(zhuǎn)型升級(jí)，而不是簡單放任甚至主動(dòng)淘汰，盲目轉(zhuǎn)向發(fā)展本地缺乏條件或優(yōu)勢的新興產(chǎn)業(yè)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、實(shí)力雄厚的地區(qū)，可以在國資創(chuàng)投的支持下，適度發(fā)展多個(gè)依托本地資源稟賦的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，但需避免盲目跟風(fēng)，不應(yīng)僅僅因?yàn)槟硞€(gè)產(chǎn)業(yè)熱門就急于投資，或試圖涉足所有新興產(chǎn)業(yè)以分一杯羹。相反，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的地區(qū)，國資創(chuàng)投則應(yīng)集中有限的資源和財(cái)力，集中力量發(fā)展一到兩個(gè)具有潛力的新興產(chǎn)業(yè)，確保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的精準(zhǔn)性和有效性。同時(shí)，要建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制和專業(yè)化的投資決策機(jī)制，促進(jìn)國資創(chuàng)投在推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更積極、更科學(xué)的作用，實(shí)現(xiàn)國資創(chuàng)投自身以及地方經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

（三）建立和完善市場化的激勵(lì)約束機(jī)制

當(dāng)前國資創(chuàng)投處于歷史上最快速發(fā)展的階段，成為創(chuàng)投行業(yè)的中堅(jiān)力量和主戰(zhàn)場。然而國資創(chuàng)投在發(fā)展中存在一些問題，老資歷的國資創(chuàng)投已建立的市場化約束激勵(lì)機(jī)制在弱化，新設(shè)立的國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本沒有建立相應(yīng)的機(jī)制，導(dǎo)致國資創(chuàng)投的專業(yè)性、積極性、戰(zhàn)斗力受到一定影響。

市場化的約束激勵(lì)機(jī)制是經(jīng)實(shí)踐證明能有效解決資產(chǎn)委托代理關(guān)系中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)、利益不一致的問題。國資創(chuàng)投由于其國有屬性，其道德風(fēng)險(xiǎn)、利益不一致的問題較非國有企業(yè)更為突出，因此更需要建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制。

員工持股、跟投、Carry分成是市場化激勵(lì)約束機(jī)制的基本內(nèi)容。國資創(chuàng)投實(shí)行員工持股符合國企混改的大方向。《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》明確，員工持股總量原則上不高于公司總股本的30%，單一員工持股比例原則上不高于公司總股本的1%；應(yīng)保證國有股東控股地位，其持股比例不得低于公司總股本的34%。

（四）建立權(quán)責(zé)對(duì)等專業(yè)化的獨(dú)立決策機(jī)制

首先應(yīng)減少?zèng)Q策層級(jí)?，F(xiàn)有國資創(chuàng)投面臨多層級(jí)決策的問題，這不僅影響決策效率，而且由于決策層級(jí)較多，還導(dǎo)致了責(zé)任主體的模糊化。

其次必須建立權(quán)責(zé)對(duì)等的決策機(jī)制。應(yīng)遵循“誰決策，誰負(fù)責(zé)”的原則，決策者需對(duì)其決策失誤承擔(dān)相應(yīng)的個(gè)人經(jīng)濟(jì)損失。在合法合規(guī)的前提下，這種責(zé)任承擔(dān)可以通過市場化約束激勵(lì)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，如跟投機(jī)制、利潤分成機(jī)制、薪酬考核機(jī)制等，既不需要建立額外的責(zé)任追究機(jī)制，也不需要建立額外的容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，虧損了就要承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失。

最后，投資決策應(yīng)由利益相關(guān)者來做出。這是因?yàn)?，只有?dāng)決策者的個(gè)人利益與投資結(jié)果直接相關(guān)時(shí)，他們才會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策，從而提高投資決策的科學(xué)性和有效性。

（五）建立與創(chuàng)投基金周期相匹配，與投早投小投科技政策要求相一致的考核機(jī)制

一是要建立與耐心資本相適應(yīng)的長效考核機(jī)制。在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，資本的耐心至關(guān)重要。創(chuàng)投基金的存續(xù)期一般在8年至10年，有的甚至更長；投資期一般在4年至5年。創(chuàng)投基金主要用于項(xiàng)目投資，在項(xiàng)目投資期無法實(shí)現(xiàn)盈利，在項(xiàng)目退出的早期階段，雖然可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)年盈利，也很難讓整只基金實(shí)現(xiàn)盈利。因此，對(duì)國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，必須建立與基金存續(xù)期相適應(yīng)的長周期考核機(jī)制，貼近創(chuàng)投基金的實(shí)際運(yùn)作規(guī)律，為國資創(chuàng)投的穩(wěn)健發(fā)展提供制度支撐，促進(jìn)其在長期投資中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

二是要建立權(quán)責(zé)對(duì)等、符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的負(fù)責(zé)機(jī)制。鑒于國資創(chuàng)投存在所有者缺位問題，需將防范道德風(fēng)險(xiǎn)放在首位。有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是，建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制。而在市場化激勵(lì)約束機(jī)制缺失或防范不到位的情況下，則應(yīng)依法依規(guī)追究責(zé)任人的法律責(zé)任。同時(shí)，還要防范在利益不一致情況下引發(fā)的不盡責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，建立利益綁定機(jī)制是最有效的解決途徑，通過經(jīng)濟(jì)手段解決問題，往往能夠?qū)崿F(xiàn)成本最小化。

三是對(duì)不同性質(zhì)的投資項(xiàng)目建立差異化的考核機(jī)制。對(duì)于市場化的投資項(xiàng)目，需構(gòu)建市場化的激勵(lì)約束機(jī)制，比如跟投機(jī)制等，使投資團(tuán)隊(duì)與項(xiàng)目共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，強(qiáng)化其責(zé)任意識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于不以盈利為目的政策性投資項(xiàng)目，則應(yīng)建立符合其功能定位的政策性考核目標(biāo)，重點(diǎn)考量其政策導(dǎo)向作用和社會(huì)效益。

（六）加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，解決國資創(chuàng)投退出剛性約束困境

國資創(chuàng)投退出面臨剛性約束與系統(tǒng)性、制度性難題，亟待通過頂層設(shè)計(jì)加以解決。建議如下：

一是建立國家層面的創(chuàng)投行業(yè)不良資產(chǎn)處置公司。創(chuàng)投屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，被投企業(yè)只有少數(shù)能夠成功上市或被并購，多數(shù)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)上市，并且有一定比例的企業(yè)會(huì)面臨倒閉。這使得每只基金中都會(huì)有一定比例的企業(yè)資產(chǎn)成為不良資產(chǎn)，需要妥善處置才能完成基金清算。當(dāng)前，我國創(chuàng)投基金的數(shù)量眾多、規(guī)模龐大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國股權(quán)投資基金存量市場規(guī)模已達(dá)26萬億元，其中投資期規(guī)模為10.6萬億元，退出期規(guī)模為9.8萬億元，并且存續(xù)期到期的基金數(shù)量不斷增加。因此，迫切需要成立一家國家層面、全國性且具備相當(dāng)規(guī)模的不良資產(chǎn)處置公司，專門承接并處置這部分資產(chǎn)。

二是建立國家層面的接續(xù)基金。該接續(xù)基金的主要功能是承接存續(xù)期已經(jīng)到期的國資創(chuàng)投基金份額。定價(jià)機(jī)制應(yīng)遵循市場化原則，可委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，以其評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)的參考依據(jù)。同時(shí)，積極鼓勵(lì)各省份結(jié)合自身實(shí)際情況，設(shè)立類似的接續(xù)基金，以進(jìn)一步完善國資創(chuàng)投退出機(jī)制，提升國資運(yùn)營效率。

三是設(shè)置與創(chuàng)投周期相匹配的基金存續(xù)期。初創(chuàng)科創(chuàng)企業(yè)往往面臨較大風(fēng)險(xiǎn)且成長周期較長。作為組合型、持續(xù)投資的金融產(chǎn)品，創(chuàng)投基金必須具備足夠長的存續(xù)期才能保障其順利運(yùn)作，以符合其投早投小投科技、做耐心資本的定位。與國外市場相比，目前國內(nèi)創(chuàng)投基金的存續(xù)期普遍較短，不符合創(chuàng)投基金的運(yùn)行規(guī)律。因此，對(duì)于新設(shè)立的創(chuàng)投基金，應(yīng)放寬其存續(xù)期限制，以適應(yīng)不同階段企業(yè)的成長需求；對(duì)于已經(jīng)設(shè)立并運(yùn)作的存量基金，也應(yīng)允許其根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)延長存續(xù)期，從而更好地支持被投資企業(yè)的長期發(fā)展，提升創(chuàng)投基金的整體運(yùn)營效率和投資效率。

四是加快推進(jìn)股份分配制度建設(shè)。針對(duì)存續(xù)期已經(jīng)到期的基金，若其持有的已上市企業(yè)的股票由于受減持規(guī)則限制不能減持，應(yīng)盡快研究并制定相關(guān)制度，允許基金將其所持股票分配給基金份額持有人，以有效緩解基金退出壓力，提升資產(chǎn)處置效率，同時(shí)更好地保障投資者權(quán)益。

（作者系深圳市福田引導(dǎo)基金投資有限公司總經(jīng)理）